Aktienanalyse BMW AG: Kommt die Dividende weiter unter die Räder?

Überblick: BMW im Wandel

• Der tiefgreifende Wandel in der Automobilindustrie lässt keinen Stein auf dem anderen.
• Die BMW Group ist gut aufgestellt. Die langfristigen Rahmenbedingungen versprechen jedoch keine rosige Zukunft.
• Die Bewertung der BMW-Aktie und die Dividende erscheinen attraktiv – beides könnte täuschen.

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Live-Aktienkurs der BMW AG (Stammaktien)

1. Unternehmensprofil

BMW stellt Premium-Automobile her. Das Bild zeigt den aktuellen BMW M4.

Die Bayerische Motoren Werke AG (BMW AG, im Folgenden auch BMW Group genannt) ist einer der weltweit führenden Hersteller von Automobilen und Motorrädern.

Die BMW AG entwickelt, produziert und vermarktet ihre Produkte unter den bekannten Premium-Marken BMW, Rolls-Royce Motor Cars und MINI.

Finanzdienstleistungen wie Finanzierung, Leasing, Vermögensmanagement oder das Flottengeschäft für Privat- und Geschäftskunden gehören ebenfalls zum Leistungsspektrum.

In Kooperation mit der Daimler AG werden Premium-Dienstleistungen für individuelle Mobilität angeboten. Mit dem Hersteller Toyota kooperiert das Unternehmen bei der Elektrifizierung von Antrieben und der Entwicklung von Brennstoffzellen.

Die BMW Group ist einer der attraktivsten Arbeitgeber weltweit und laut der Agentur Universum der weltweit attraktivste Automobilkonzern.

2. Branchenanalyse: Eine Branche im Wandel

Marktüberblick

Die BMW Group ist als Automobilhersteller in einer wettbewerbsintensiven, stark zyklischen und kapitalintensiven Branche tätig. Die hohen Fixkosten führen dazu, dass die Gewinne der Automobilhersteller schon bei relativ kleinen Veränderungen der Nachfrage stark schwanken. Zudem müssen stetig Investitionen in neue Technologien und Produktionsanlagen vorgenommen werden, um im intensiven Wettbewerb keine Marktanteile zu verlieren.

Größter Automobilhersteller nach weltweitem Absatz ist der Volkswagen Konzern mit 10,83 Mio. ausgelieferten Fahrzeugen im Jahr 2018. Auf Platz 2 knapp dahinter liegt Toyota mit 10,59 Mio. ausgelieferten Fahrzeugen. Die BMW Group lieferte 2018 insgesamt 2,49 Mio. Fahrzeuge aus und liegt damit hinter dem Daimler-Konzern, der 3,35 Mio. Fahrzeuge ausgelieferte.

Die wichtigsten und größten Absatzmärkte für Automobile sind China, die USA, Japan und Europa.

Die BMW Group ist ein weltweit führender Automobilhersteller im Premium-Segment. Das Premium-Segment zeichnet sich durch hohe Qualität und hohe Preise aus. In diesem Segment steht die BMW Group mit den Marken BMW und Mini im weltweiten Wettbewerb zu folgenden Automarken (Hersteller):

• Mercedes-Benz (Daimler AG)
• Audi (Volkswagen AG)
• Porsche (Volkswagen AG)
• Lexus (Toyota)
• Cadillac (General Motors)
• Tesla

Der Wandel in der Automobilindustrie - Von der Auto- zur Mobilitätsindustrie

Die Automobilindustrie befindet sich aktuell in einem gewaltigen strukturellen Wandel, ausgelöst durch globale Megatrends wie Urbanisierung, Digitalisierung und Klimaschutz.

Die Automobilindustrie wird gleich von mehreren Disruptionen heimgesucht, als da wären:

• Elektromobilität,
• Digitalisierung,
• autonomes Fahren und
• Shared Mobility

Megatrend: Urbanisierung

Der Megatrend Urbanisierung sorgt für eine zunehmende Verstädterung. Immer mehr Menschen ziehen auf der Suche nach einem besseren Leben vom Land in die Stadt. Davon sind auch die Automobilmärkte betroffen.

In China, dem größten Automobilmarkt der Welt, ist das Tempo der Urbanisierung besonders hoch: Im Jahr 2030 sollen laut einer Studie der Robert Bosch Stiftung mehr als 70% der Bevölkerung, und damit mehr als eine Milliarde Menschen, in einer Stadt leben.

Anteil der Stadtbewohner an der Gesamtbevölkerung in China von 2007 bis 2017 | Quelle: statista.com

Anteil der Stadtbewohner an der Gesamtbevölkerung in Deutschland von 2000 bis 2017 | Quelle: statista.com

Anteil der Stadtbewohner an der Gesamtbevölkerung in den USA von 2007 bis 2017 | Quelle: statista.com

Megatrend: Klimaschutz

Die zunehmende Verstädterung bringt einige infrastrukturelle Herausforderungen mit sich. Die Städte müssen ihre Infrastruktur anpassen, wenn sie nicht im Verkehrschaos ersticken wollen. Das Klima wird durch Schadstoffemissionen negativ beeinflusst. Kohlenstoffdioxid (CO2) steht im Verdacht, für den zur Klimaerwärmung beitragenden Treibhausgaseffekt verantwortlich zu sein.

Im Klimaabkommen von Paris aus dem Jahr 2015 haben sich 196 Staaten auf eine Begrenzung der menschengemachten globalen Erwärmung auf deutlich unter 2 °C gegenüber vorindustriellen Werten geeinigt. In diesem Zusammenhang strebt die EU bis 2050 eine klimaneutrale Wirtschaft an.

Die Automobilhersteller stehen nun weltweit vor der Herausforderung, den durchschnittlichen Schadstoffausstoß, insbesondere den CO2-Ausstoß ihrer Fahrzeugflotten, zu senken.

Die Europäische Union hat für 2020 einen CO2-Zielwert von 95g-CO2/km für Neuwagen festgelegt. Die EU macht weltweit die strengsten Vorgaben. In den USA sind bis 2020 maximal 121 g/km vorgeschrieben, in China 117 g/km und in Japan 105 g/km. Der CO2-Ausstoß von EU-Neuwagen soll darüber hinaus bis 2025 um 15% und bis 2030 um weitere 37,5% verringert werden.

Die hohen politischen Anforderungen an eine schadstoffarme Antriebstechnik sind für die Automobilhersteller bei gleichbleibenden Fahrleistungen offenbar nicht immer mit legalen Mitteln zu erreichen. Der im Jahr 2015 durch Ermittlungen von US-Behörden gegenüber dem Volkswagen-Konzern begründete Diesel- und Abgasskandal („Dieselgate“) lässt dies vermuten. Durch illegale Abschaltvorrichtungen wurden auf dem Prüfstand niedrigere Emissionswerte vorgetäuscht, die im realen Straßenverkehr nicht zu erreichen waren. Die BMW Group hat anders als der Volkswagen Konzern oder die Daimler AG nachweislich nicht systematisch betrogen.

Megatrend: Elektromobilität

Aufgrund der klimapolitischen Vorgaben sind die Fahrzeughersteller gezwungen, verstärkt in klimafreundliche Antriebssysteme zu investieren. Die Elektromobilität soll zu einem besseren Klima in den Städten und geringeren CO2-Emissionen verhelfen.

Neue regulatorische Vorgaben zur Begrenzung von Lärm, Abgasen und Feinstaub werden Autos mit Verbrennungsmotor immer mehr aus den Städten verdrängen. Die EU-Kommission fordert europaweit CO2-­freie Mobilität: 2050 sollen Autos mit Verbrennungsmotor überhaupt nicht mehr in die Innenstädte hineinfahren dürfen.

Auch China hat sich vorgenommen, dass durch Dauer-Smog belastete Klima in den Städten zu verbessern. Die Produktion und der Kauf von emissionsarmen Elektrofahrzeugen werden von der chinesischen Regierung großzügig subventioniert. China ist heute der weltweit größte Produzent und Absatzmarkt von Elektrofahrzeugen.

Absatz von Elektroautos: China und USA im Vergleich | Quelle: statista.com

Es kann sich weltweit kein Automobilhersteller leisten, auf die Entwicklung von emissionsarmen bzw. emissionsfreien Antrieben zu verzichten, wenn er keine Marktanteile verlieren möchte.

Die BMW AG ist nach eigenen Angaben der führende Anbieter für Fahrzeuge mit Elektroantrieb (inkl. Plug-in Hybrid) in Europa und weltweit die Nummer 1 bei Fahrzeugen mit Plug-in Hybrid-Antrieb. Bis zum Jahr 2025 sollen insgesamt 25 elektrifizierte Modelle der BMW Group auf den Markt kommen, davon sollen mindestens 12 Fahrzeuge voll elektrisch fahren.

Megatrend: Digitalisierung, autonomes Fahren und Shared Mobility

Die Digitalisierung und insbesondere die zunehmende Vernetzung macht auch vor der Automobilindustrie nicht halt. Autos werden immer smarter und sind mit dem Internet verbunden.

Um das autonome Fahren so sicher wie möglich zu machen, wird sich das Auto zukünftig nicht nur mit seinem Fahrer, sondern auch mit anderen Fahrzeugen, Ampeln, Antennen und intelligenten Straßen vernetzen. Der Ausbau des schnellen 5G-Mobilfunkstandards wird einen wesentlichen Beitrag leisten müssen, um diese Ziele zu erreichen.

BMW bietet derzeit Fahrzeuge mit Level 2 Automatisierung an. Im Jahr 2021 soll bei BMW Level 3 erreicht werden. Zum Vergleich: Der Autopilot eines Tesla Model S bietet derzeit ebenfalls nur eine Level 2 Automatisierung.

Man unterscheidet beim automatisierten Fahren grundsätzlich fünf Automatisierungsstufen (Level) nach Vorgaben der SAE (Society of Automotive Engineers):

Automatisierungsstufen (Level) nach Vorgaben der SAE (Society of Automotive Engineers) | Quelle: BMW Investor Presentation May 2019

Die zunehmende Urbanisierung, steigende Spritpreise, Verknappung und Verteuerung von Parkplätzen, Straßenmaut sowie eine Verschärfung der Abgaswerte machen es zunehmend unattraktiv, mit dem eigenen Auto in eine Stadt zu fahren.

Die flexible Mobilität wird immer wichtiger. Es zählt die schnellste Möglichkeit, um von A nach B zu kommen. Das Transportmittel rückt in den Hintergrund. Laut einer Studie von McKinsey & Company mit dem Titel “Race 2050 – A Vision for the European Automotive Industry“ wird es eine zunehmende Vielfalt bei Mobilitätsformen und Antriebstechnologien in Europa geben. Ob E-Scooter, Minibus, Robo-Taxi oder Flugtaxi mit Wasserstoffantrieb – all diese Angebote wird es laut McKinsey in einem breiten Mobilitätsmix geben.

Digitale Mobilitätsanwendungen wie Smartphone-Apps unterstützen bei der modernen „Reise“ durch die Stadt. Insgesamt ist der Markt für Mobilitätsdienstleistungen aber noch eine Nische und sehr stark fragmentiert.

Mit Mitfahrdiensten (Ride Hailing) wie z.B. UBER in den USA wurde in Deutschland im Gesamtjahr 2018 laut Statista.com nur ein Umsatz von weniger als 0,5 Milliarden EUR erzielt. Im Jahr 2023 soll der Umsatz in Deutschland bei 0,7 Milliarden EUR liegen. Zum Vergleich: Die BMW Group erzielte im Jahr 2018 mit dem Verkauf von Automobilen in Deutschland einen unkonsolidierten Umsatz von ca. 10,7 Milliarden EUR .

Der Sharing-Gedanke ist weiter auf dem Vormarsch. Mieten statt kaufen – lautet zunehmend die Devise. Gerade junge Menschen verzichten in Städten immer mehr auf ein eigenes Auto.

Umsatzprognose für Autovermietung und Ride Hailing in Deutschland 2017-2023 | Quelle: statista.com

Carsharing-Dienste können ein starkes Wachstum verzeichnen. Über 2,46 Millionen Kunden waren im Jahr 2018 bei einem Carsharing-Dienst in Deutschland registriert, 350.000 (+ 14%) mehr als im Vorjahr. Carsharing ist eine Sonderform der Autovermietung und zeichnet sich durch eine kurze Anmietdauer aus. Die Umsätze der Autovermietung in Deutschland sollen von 1,24 Milliarden EUR im Jahr 2019 auf 1,36 Milliarden EUR im Jahr 2023 steigen (Quelle: statista.com).

Die Zahl der weltweiten Carsharing-Nutzer soll laut Daten von Frost & Sullivan bis 2025 auf 36 Millionen Nutzer stark wachsen.

Nutzer von Carsharing weltweit von 2006 bis 2025 in Millionen | Quelle: statista.com, Frost & Sullivan

Laut einer Studie (Mai 2017) des Institute of Transportation Studies (IST) in Berkeley, USA wird ein Carsharing-Auto etwa 7-13 normale Autos ersetzen. Laut dem Mercedes Magazin „Me“ werden aktuell in Berlin sogar 15 private PKW von einem Car2go Fahrzeug (SHARE NOW) ersetzt.

Klimaschädliche Treibhausgase und die Verkehrsbelastung in Städten können durch Carsharing somit wirksam reduziert werden. Gleichzeitig lassen sich die monatlichen Transportkosten von Privathaushalten durch die Nutzung von Carsharing reduzieren.

Ebenfalls bemerkenswert laut der Studie des ITS Berkeley:

• 25% der Carsharing-Nutzer haben ihr eigenes Auto verkauft.
• Weitere 25% der Carsharing-Nutzer verschieben derzeit die Neuanschaffung eines eigenen Autos.

Carsharing bietet also für Umwelt und Mensch viele Vorteile. Nur die Automobilhersteller haben ein Problem: Sie werden meiner Meinung nach zukünftig tendenziell weniger Autos verkaufen.

Datenbasierte Dienstleistungen und Shared Mobility sind ein (umkämpfter) Wachstumsmarkt und werden im Jahr 2030 für ein Viertel der Industrieumsätze stehen. Heute liegt der Wert erst bei 0,2%.

Branchentrend: Konsolidierung

Wie dargestellt, sind die Herausforderungen für die Automobilindustrie gewaltig. Insbesondere die finanziellen Belastungen durch hohe Entwicklungskosten dürften für kleinere Hersteller kaum ohne Hilfe von finanzkräftigen Partnern zu bewältigen sein. Es ist daher zunehmend mit Zusammenschlüssen, Partnerschaften und Übernahmen in der Automobilindustrie zu rechnen.

Laut dem Auto-Experten Ferdinand Dudenhöffer vom Car-Center Automotive Research der Uni Duisburg-Essen erlebt die Automobilindustrie derzeit die größte Veränderung seit Jahrzehnten. „In der Branche bleibt kein Stein auf dem anderen“, glaubt Dudenhöffer.

BMW kooperiert derzeit unter anderem mit Toyota, Peugeot (PSA-Konzern) und der Daimler AG.

Analyse der Absatzmärkte: China vor USA

Absatzmarkt: China

China ist der weltweit größte Absatzmarkt für Automobile. Im Jahr 2018 wurden 27,8 Mio. Fahrzeuge produziert und 28,1 Mio. Fahrzeuge verkauft.

Der Absatz ging im Jahr 2018 um 3% zurück. Dies stellt den ersten Rückgang seit über 20 Jahren dar ! Die Handelsstreitigkeiten der USA mit China haben zu einer Verunsicherung der Verbraucher in China geführt. Für das Jahr 2019 wird von Analysten ein weiterer Rückgang von 5% erwartet, während die chinesische Regierung von einem Anstieg von 1% ausgeht.

In China vertreibt BMW seine Fahrzeuge seit über 15 Jahren in einem Joint Venture mit dem chinesischen Unternehmen Brilliance China Automotive Holdings Limited.

Absatzmarkt: USA

Die USA sind mit 17,3 Mio. verkauften Pkw in 2018 der zweitgrößte Automobilmarkt der Welt. Die Marke BMW kommt hier auf einen Marktanteil von 1,8% und liegt damit knapp hinter Mercedes-Benz und Volkswagen, die jeweils einen Marktanteil von rund. 2% haben.

Die Automobilindustrie ist von den aktuellen Handelsstreitigkeiten zwischen USA-EU, USA-China und USA-Mexiko im besonderen Maß betroffen. US-Präsident Trump droht im Rahmen seiner „America First“-Politik u.a. europäischen Automobilherstellern mit höheren Zöllen auf Importe in die USA.

Die deutschen Hersteller haben in den USA erhebliche Produktionskapazitäten aufgebaut und sind für einen wesentlichen Teil des US-Autoexports verantwortlich. BMW ist der größte Fahrzeugexporteur der USA gemessen am Exportwert, noch vor den US-Herstellern Ford, General Motors und Fiat Chrysler.

In den USA sind vor allem große Pkw wie SUVs, Pick-up Trucks und Geländewagen sehr beliebt. Fahrzeuge dieser Kategorie werden von den deutschen Herstellern bereits seit Jahren weitestgehend in Nordamerika (USA und Mexiko) produziert. BMW betreibt in Spartanburg, USA das größte Produktionswerk (X-Reihe) des Konzerns.

Für das Gesamtjahr 2019 wird ein Rückgang des Automobilabsatzes in den USA zwischen 1,2% und 4% erwartet. Ursächlich sind zum einen die Handelsstreitigkeiten der USA mit China und Europa. Zum anderen die gestiegenen Zinsen sowie ein Rekordniveau bei Neuwagenpreisen. Die hohen Neuwagenpreise drängen etliche Käufer aus dem Markt.

Absatzmarkt: Deutschland

Zum 1. Januar 2019 waren in Deutschland 47,1 Mio. Pkw zugelassen. Ein Plus von 1,3% im Vergleich zum Vorjahr. VW war mit 21,3% die anteilsstärkste Marke. Mercedes-Benz hat einen Marktanteil von 9,4%, BMW 6,9% Marktanteil. Die höchsten Steigerungsraten bei den Neuzulassungen verzeichneten Fahrzeuge der SUV-Klasse (+19,9%) und Geländewagen (+8,6%).

BMW ist nach Toyota gemäß einer Studie des Marktforschungsunternehmen 2HMforum die Automarke, mit den meisten Fans in Deutschland.

Bei den Antrieben dominieren Fahrzeuge mit Verbrennungsmotoren (Benzin und Diesel) mit ca. 98% Marktanteil den deutschen Markt. Die alternativen Antriebe und gasbetriebenen Pkw kommen auf jeweils 1% Marktanteil. Der Markt für reine Elektro-Pkw in Deutschland ist noch sehr klein (<0,5%), wächst aber stark. Der Anteil der Elektrofahrzeuge stieg von 2017 auf 2018 um 24%.

3. Geschäftsmodell: Vom Autobauer zum Mobilitätsdienstleister

Überblick

Die BMW Group verdient ihr Geld mit der Herstellung und dem Verkauf von Motoren und damit ausgestatteten Fahrzeugen. Zusätzlich werden Finanz- und Mobilitätsdienstleistungen angeboten.

Die BMW AG verfügt über ein weltweites Netz von 16 Forschungs- und Entwicklungsstandorten sowie 31 Produktions- und 43 Vertriebsstandorten. "Die Produktion folgt dem Markt“ lautet die BMW-Strategie. Fahrzeuge werden möglichst in dem Land hergestellt, in dem sie auch verkauft werden sollen. Dies bietet gerade in Zeiten zunehmender Handelskonflikte Vorteile, weil so die Auswirkungen von Handelszöllen auf Importe reduziert werden können.

Quelle: BMW Geschäftsbericht 2018

Mit der Strategie NUMBER ONE> NEXT konzentriert sich die BMW Group technologisch auf die Themen Elektromobilität, Digitalisierung und autonomes Fahren. Im Jahr 2025 möchte die BMW Group ein führendes Technologieunternehmen für Premium-Mobilität sein.

BMW iNEXT | Quelle: BMW

Bereits im Jahr 2021 soll mit dem BMW iNEXT ein völlig neues Elektrofahrzeug mit futuristischer Designsprache, vollständiger Vernetzung und einer elektrischen Reichweite von bis zu 700 km den Startschuss für hoch automatisiertes Fahren geben.

Sowohl der Elektroantrieb als auch die Batterie für Elektrofahrzeuge werden von BMW selbst gefertigt. Bei der Produktion von Batteriezellen kooperiert BMW mit dem weltweit größten Hersteller CATL aus China sowie mit dem europäischen Konsortium Northvolt.

Die BMW Group berichtet über ihre Geschäftsentwicklung im Wesentlichen aus den drei Segmenten:

• Automobile,
• Motorräder und
• Finanzdienstleistungen.

Quelle: Eigene Darstellung

Zu dem Segment Automobile gehören die Konzernmarken BMW, Mini und Rolls-Royce, wobei die Marke BMW mit 85% der ausgelieferten Fahrzeuge die größte Bedeutung im Konzern hat.

Wichtigster Absatzmarkt im Segment Automobile ist mit 25,7% Anteil die Volksrepublik China. Es folgen die USA mit 14,2% und Deutschland mit 12,5% Anteil am Gesamtabsatz. | Quelle: BMW Geschäftsbericht 2018

Im Segment Finanzdienstleistungen werden im Wesentlichen Finanzierungs- und Leasingangebote für Privatkunden angeboten. Das Geschäftsfeld unterstützt den Absatz von Automobilen und Motorrädern. Etwa 50% der abgesetzten Fahrzeuge der BMW Group werden über dieses Segment finanziert oder verleast.

Joint Venture mit der Daimler AG

Seit Ende Januar 2019 haben die BMW Group und die Daimler AG ihre Mobilitätsdienste in einem Verbund von Joint Ventures gebündelt. Zum Verbund YOUR NOW gehören:

• REACH NOW (Plattform für On-Demand Mobility, mobile Fahrtenplanung in der Stadt)
• CHARGE NOW (Laden)
• FREE NOW (Mitfahrdienst)
• PARK NOW (Parken)
• SHARE NOW (Carsharing)

Zusammen wollen Daimler und BMW mehr als 1 Milliarde EUR in den Ausbau ihrer gemeinsamen Mobilitätsdienste investieren und das automatisierte Fahren vorantreiben.

SHARE NOW ist derzeit klarer Marktführer beim Carsharing in Deutschland. Weltweit hatte SHARE NOW im 1. Quartal 2019 mehr als 4 Millionen Kunden und war in 30 Städten vertreten.

Das Mobilitätssegment ist aktuell noch unbedeutend. Weder im Abschluss des 1. Quartals 2019 der BMW Group noch im Quartalsabschluss der Daimler AG werden bezüglich YOUR NOW Umsatzzahlen ausgewiesen.

Umsätze und Wachstum der Segmente

Quelle: Eigene Darstellung

In einem von Handelskonflikten und steigenden regulatorischen Anforderungen geprägten schwierigen Marktumfeld konnte die BMW Group den Fahrzeugabsatz im Segment Automobile im Jahr 2018 um 1,1% steigern. Insbesondere der BMW 5er und der BMW X3 trugen zum Absatzwachstum bei. Bei den elektrifizierten Modellen konnte BMW das selbst gesteckte Absatzziel von 140.000 Fahrzeugen erreichen. Die Zahl der Auslieferungen elektrifizierter Modelle stieg um mehr als 38,4% im Vergleich zum Vorjahr.

Der Umsatz im Segment Automobile konnte aufgrund negativer Fremdwährungseffekte nur um 0,1% gesteigert werden. Das Segment Motorräder hatte aufgrund eines größeren Modellwechsels einen Umsatzrückgang von 4,4% zu verzeichnen. Das Segment Finanzdienstleistungen konnte durch ein leichtes Wachstum beim Neugeschäft die Umsätze um 2,2% steigern.

Aufgrund höherer interner Konzernumsätze (Konsolidierungen) ging der Konzerngesamtumsatz im Jahr 2018 um 0,8% auf 97,48 Milliarden EUR zurück.

Insgesamt betrachtet hat sich das Umsatzwachstum in den letzten Jahren immer weiter abgeschwächt, was auf ein Ende des nun seit dem Jahr 2009 währenden Wachstumszyklus hindeutet.

4. Anteilseigner: BMW ist ein Familienunternehmen

Aktionärsstruktur der BMW AG | Quelle: Eigene Darstellung

Die BMW AG ist ein von langfristigem Denken geprägtes Familienunternehmen. Die Familie Quandt ist seit den 1960er Jahren größter Anteilseigner der BMW AG und gehört zu den reichsten Familien in Deutschland. Die Geschwister Stefan Quandt und Susanne Klatten halten zusammen aktuell rund 47% aller BMW-Aktien. Es gibt aktuell keine Anzeichen, dass sich die Quandt-Geschwister in naher Zukunft von ihren BMW-Anteilen trennen wollen. Stefan Quandt hält mit 25,8% der Anteile eine Sperrminorität. Er kann zum Beispiel die Auflösung von BMW verhindern, ebenso Satzungsänderungen - Für beides ist laut Aktienrecht eine Dreiviertelmehrheit nötig.

5. Management: Keine Selbstdarsteller

Harald Krüger | Quelle: de.wikipedia.org

Harald Krüger ist seit Mai 2015 Vorstandsvorsitzender der BMW AG. Krüger, 1965 geboren, ist studierter Dipl.-Ingenieur für Maschinenbau. Er ist seit 1992 in verschiedenen Funktionen bei BMW tätig. Harald Krüger gehört seit dem Jahr 2008 dem BMW Vorstand an und hält keine nennenswerten Anteile an der BMW AG.

Er gilt als ruhig und selbstbeherrscht. Krüger ist kein Selbstdarsteller und möchte durch Leistung überzeugen.

Eine Beurteilung seiner Leistungen als Vorstandsvorsitzender der BMW AG ist aktuell noch etwas zu früh. Grundsätzlich vertritt er einen langfristig orientierten Strategieansatz im Sinne der Eigentümerfamilie Quandt.

Die Konzernstrategie NUMBER ONE>NEXT und der BMW-Anspruch, ein führendes Technologieunternehmen für Premiummobilität zu werden, sind stimmig. Anders als der Volkswagen Konzern setzt BMW nicht nur auf Elektrofahrzeuge, sondern auf einen Mix von Antriebsarten.

Alles auf eine Karte zu setzen, ist nicht klug.

Harald Krüger, BMW Hauptversammlung Mai 2019

Ich stimme dem zu und halte Harald Krüger für geeignet, um BMW mit ruhiger Hand durch die schwierigen Jahre des Wandels in der Automobilindustrie zu führen.

6. Vermögen und Finanzen: Solide und stabil

Vermögen

Beim Blick auf die Bilanz der BMW AG ist zu beachten, dass BMW nicht nur Fahrzeuge herstellt und verkauft, sondern über das Geschäftsfeld Finanzdienstleistungen auch Finanzierungslösungen anbietet. Über 50% der abgesetzten Fahrzeuge werden verleast oder finanziert. Die Bilanz enthält daher Positionen wie bei einer Bank.

Die kurz- und langfristigen Forderungen aus Finanzdienstleistungen stellen mit 41,35% der Bilanzsumme (2018) den größten Vermögenswert in der Bilanz dar. Es handelt sich um Forderungen aus der Absatzfinanzierung mit Endkunden und Händlern sowie um Forderungen aus Leasingverträgen. Die Forderungen sind durch die den Verträgen zugrunde liegenden Fahrzeuge besichert. Die langfristig vermieteten Fahrzeuge entsprechen 18,5% aller Vermögenswerte.

Insbesondere die Werthaltigkeit der Restwerte der bilanzierten Fahrzeuge bei Ende der Leasingverträge ist kritisch zu sehen. Sollten beispielsweise flächendeckende Fahrverbote für Dieselfahrzeuge umgesetzt werden, hätte dies negative Auswirkungen auf die Werthaltigkeit der bilanzierten Fahrzeuge und gewinnwirksame Abschreibungen müssten vorgenommen werden.

Eigenkapital

Aktien im Umlauf und Gewinn je Stammaktie | Quelle: Eigene Darstellung

Das Grundkapital der BMW AG ist eingeteilt in ca. 602 Millionen Stammaktien (ISIN DE0005190003) und ca. 56 Millionen Vorzugsaktien (DE0005190037) ohne Stimmrecht (Stand: 31.12.2018). Die Vorzugsaktien berechtigen zu einem Vorabgewinnanteil von 0,02 EUR je Aktie.

Die Anzahl der Aktien im Umlauf ist seit mehr als 10 Jahren weitgehend stabil. Nennenswerte Kapitalerhöhungen mussten nicht vorgenommen werden.

Aufgrund der Aktionärsstruktur ist es meiner Meinung nach vergleichsweise unwahrscheinlich, dass es bei BMW zu einer Übernahme kommt. Ein Übernahmeangebot wird in der Regel kursrelevante Auswirkungen auf die Stammaktien haben. Ein Privatanleger könnte daher bevorzugt auf die BMW-Vorzugsaktie zurückgreifen. Die Vorzugsaktie bietet eine um 0,02 EUR höhere Dividende sowie einen größeren Bewertungsabschlag im Vergleich zur Stammaktie.

Der Gewinn je Aktie konnte von 2009 bis 2018 stetig gesteigert werden. Im Jahr 2018 ging der Gewinn bedingt durch hohe Vorleistungen für Investitionen in Zukunftstechnologien zurück und soll 2019 weiter sinken.

Fremdkapital

BMW verfügt über das beste Kreditrating aller europäischen Automobilhersteller.

Quelle: BMW Geschäftsbericht 2018

Die BMW Group verfügt über eine solide Kapitalstruktur und eine sehr gute Bonität. Die BMW Group kann sich mittels eines breiten Mixes an Finanzierungsinstrumenten refinanzieren, wobei Anleihen (Bonds) einen Schwerpunkt (51%) bilden.

Struktur der Finanzverbindlichkeiten 2018 der BMW AG | Quelle: BMW Investor Presentation May 2019

Die BMW AG konnte die Gesamtverschuldung bezogen auf die Bilanzsumme in den letzten Jahren stetig reduzieren. Die Nettoverschuldung (NetDebt-to-EBITDA) der BMW Group ist im Schnitt der letzten 3 Jahre mit dem 8,3-fachen des EBITDA etwas besser als bei der Daimler AG (8,8-fach).

Quelle: Eigene Darstellung

Cashflow

Im Gegensatz zur Daimler AG schafft es die BMW Group seit dem Jahr 2009 konstant positive operative Cashflows aus dem laufenden Geschäft zu erzielen. Für die Jahre 2009 und 2010 ist zu beachten, dass die Cashflows aus dem Segment Finanzdienstleistungen nicht im operativen Cashflow ausgewiesen wurden, sondern im Cashflow aus Investitionstätigkeit.

Gewinn und operativer Cashflow im Vergleich | Quelle: Eigene Darstellung

Beim Free Cashflow ergibt sich jedoch ein anderes Bild:

Gewinn je Stammaktie und Free Cashflow (FCF) je Stammaktie | Quelle: Eigene Darstellung

Seit Jahren können keine positiven Free Cashflows erzielt werden. Der Free Cashflow definiert sich hier als operativer Cashflow abzüglich der Investitionsausgaben für langfristige Anlagegüter (CAPEX).

Dies hat im Wesentlichen zwei Gründe:

1. Die BMW Group kann bei einem Fahrzeugverkauf sofort einen Umsatz verbuchen. In etwa 50% der Fälle fließt jedoch nicht sofort das Geld für diesen Verkauf zurück. Der Kunde zahlt gestreckt über einen längeren Zeitraum in Form von Kredit- oder Leasingraten. In der Zwischenzeit muss die BMW AG eine Zwischenfinanzierung über die Aufnahme von langfristigen Finanzverbindlichkeiten eingehen. Der operative Cashflow des Segments Automobile ist in der Regel positiv, weil dieses Segment vom Segment Finanzdienstleistungen finanziert wird, das sich wiederum am Kapitalmarkt refinanzieren muss. Der Cashflow des Segments Finanzdienstleistungen ist in der Regel negativ.
2. Der intensive Wettbewerb und die steigenden Anforderungen durch neue Technologien und klimafreundliche Fahrzeugantriebe zwingen zu stetigen und hohen Investitionen für langfristige Anlagegüter (CAPEX).

7. Dividende: At risk!

Im Geschäftsbericht und auch auf der Investor Relations Webseite finden sich keine Hinweise auf die Dividendenpolitik. BMW zahlt zwar seit mehr als 25 Jahren eine Dividende, diese wurde jedoch in wirtschaftlich schlechten Zeiten immer mal wieder gekürzt.

Zuletzt hat BMW die Dividende 2019 für das Geschäftsjahr 2018 von 4,00 EUR (Vorzugsaktie 4,02 EUR) auf 3,50 EUR (Vorzugsaktie 3,52 EUR) weitgehend kommentarlos gesenkt.

Die Dividende ist durch den Free Cashflow nicht gedeckt und muss mit Fremdkapital finanziert werden.

Ausschüttungsquoten für BMW-Stammaktien bezogen auf Gewinn und Free Cashflow (FCF) | Quelle: Eigene Darstellung

Die Analyse der Ausschüttungsquote bezogen auf den Gewinn zeigt, dass im Durchschnitt der letzten Jahre ein Drittel der Gewinne ausgeschüttet wurden. Die aktuellen Zahlen (TTM) des 1. Quartals 2019 deuten darauf hin, dass die Ausschüttungsquote 2019 mit 42% höher ausfallen könnte.

Eine erneute Kürzung der Dividende ist in Anbetracht der enormen finanziellen Herausforderungen durch den Wandel in der Automobilindustrie m. E. nicht unwahrscheinlich.

8. Chancen und Risiken: Die Risiken überwiegen

Chancen

• Abschaffung oder Reduzierung der weltweiten Handelszölle.
• Positionierung als führender Premium-Mobilitätsdienstleister.
• Erlangung einer führenden Rolle beim autonomen Fahren.

Risiken

• Weitere Verschärfung der weltweiten Handelszölle und -konflikte.
• Eine Rezession, insbesondere in China, wäre in Zeiten hoher Vorleistungen für neue Technologien ergebnisseitig und finanziell nicht zu kompensieren.
• Ein „harter“ Brexit könnte die Produktion von Mini und Rolls-Royce in Großbritannien negativ beeinflussen.
• Die Elektromobilität setzt sich trotz hoher Investitionen und staatlicher Förderung beim Kunden nicht durch.
• Weitere Verschärfung sowie die Nichteinhaltung der regulatorischen und klimagesetzlichen Vorgaben hinsichtlich emissionsarmer Fahrzeugantriebe.

9. Prognose: Es wird erstmal nicht besser

Analysteneinschätzungen zur BMW-Stammaktie | Quelle: finanzen.net

Die Analysten geben im Schnitt eine „Halten“-Empfehlung für die BMW Stammaktie. Für die Jahre 2019 bis 2021 wird im Analystenkonsens ein Umsatzwachstum von 1,6% p.a. erwartet. Beim EBIT gehen die Analysten im Konsens von einem Rückgang in diesem Zeitraum im Vergleich zum Jahr 2018 aus.

Wachstumsprognosen für Automobilverkäufe weltweit | Quelle: statista.com

Statista.com geht für den Zeitraum 2017 bis 2025 von einem jährlichen Wachstum der Autoverkäufe von 2,2% p.a. weltweit aus. Die höchsten Wachstumsraten werden für Südamerika sowie den mittleren Osten und Afrika erwartet. Für China wird ein Wachstum von 3,8% erwartet. Für die westlichen Automobilmärkte ist kein Wachstum zu erwarten.

Die BMW Group selbst geht in ihrer Prognose für das Geschäftsjahr 2019 von einem deutlichen Rückgang des Ergebnisses vor Steuern (EBT) aus.

Das Ziel für die wichtige EBIT-Marge des Segments Automobile wurde im Geschäftsbericht 2018 mit 6 bis 8% angegeben, im Abschluss für das 1. Quartal 2019 jedoch auf 4,5 bis 6,5% nach unten korrigiert. Grund war die Bildung einer Rückstellung in Höhe von 1,4 Milliarden EUR für eine mögliche Strafzahlung an die EU. BMW wird derzeit mit Kartellvorwürfen seitens der EU-Kommission konfrontiert. Es soll Absprachen mit den Wettbewerbern Volkswagen und Daimler hinsichtlich der Entwicklung von Tanks für die Harnstofflösung AdBlue gegeben haben. BMW wehrt sich mit allen Rechtsmitteln und hält die Absprachen für rechtlich „zulässige Abstimmung von Industriepositionen“.

Langfristig strebt BMW eine EBIT-Marge für das Segment Automobile von 8 bis 10% an.

Ich selbst gehe für die nächsten 5 Jahre von einem Umsatz- und Gewinnwachstum von 0% p.a. aus, was aus meiner Sicht eine optimistische Einschätzung darstellt.

10. Bewertung: Breites Spektrum

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) im Vergleich zum historischen Durchschnitt der letzten 3 Jahre (HD 3 J.) | Quelle: Eigene Darstellung

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) deutet bei einem Kurs der Stammaktie von 62,50 EUR auf eine faire Bewertung hin. Das Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) deutet auf eine Unterbewertung hin.

Die Dividendenrendite ist aktuell auf einem historisch hohen Niveau. Ein Alarmzeichen? | Quelle: Eigene Darstellung

Der Peer-Group-Vergleich zeigt BMW im unteren Drittel. Der EV/EBIT-Median liegt bei 13,5. BMW wäre damit im Peer-Group-Vergleich überbewertet.

Die Bewertung ist insgesamt schwierig und mit hoher Unsicherheit behaftet, da sich die Gewinnentwicklung der nächsten Jahre kaum vernünftig abschätzen lässt. Es ergibt sich je nach Bewertungsverfahren eine sehr große Bandbreite an möglichen fairen Werten.

Bandbreite möglicher fairer Werte und Kurs der Stammaktie (15.06.2019) | Quelle: Eigene Darstellung

Bei Annahme eines Gewinn- und Dividendenwachstums von 0% im Durchschnitt der nächsten fünf Jahre und eines Diskontierungszinssatzes von 10% ergibt sich bei den zukunftsorientierten Bewertungsverfahren (grün im Diagramm) im Median ein fairer Wert von 78,00 EUR je Aktie. Bei den vergangenheitsorientierten Bewertungsverfahren (orange im Diagramm) ergibt sich im Median ein fairer Wert von 68,80 EUR je Aktie.

Mein fairer Wert je Aktie liegt damit in einer Spanne von 68,80 EUR bis 78,00 EUR je Aktie. Das mittlere Kursziel der Analysten liegt bei 77,025 EUR.

Bei einem aktuellen Kurs (15.06.2019) von 62,50 EUR je Stammaktie liegt damit eine Unterbewertung vor. Die BMW Vorzugsaktie notiert derzeit bei einem Kurs von 53,20 EUR und ist damit noch stärker unterbewertet.

11. Chartanalyse: Intakter Abwärtstrend

Sowohl die BMW-Stammaktien als auch die BMW-Vorzugsaktien befinden sich charttechnisch in einem Abwärtstrend, der sich zuletzt noch etwas beschleunigt hat. Trotz fundamental günstiger Bewertung ist eine baldige charttechnische Trendumkehr aktuell nicht erkennbar.

1 Jahres-Chart der BMW Stammaktie | Quelle: Börse ARD

1 Jahres-Chart der BMW Vorzugsaktie | Quelle: Börse ARD

12. Fazit: Underperform

Als Value Investor geht man dorthin, wo es weh tut und Probleme gibt, wo der Kurs im Keller ist und man Value (Wert) vermutet.

Die Automobilindustrie hat Probleme genug. Sie befindet sich in einer Phase des grundlegenden Wandels. Globale Megatrends wie Urbanisierung und Klimaschutz sowie die Trends Elektromobilität, Digitalisierung, autonomes Fahren und Shared Mobility lassen mich zu folgendem Fazit kommen:

Langfristig werden weniger Autos gebraucht als heute.

Die großen westlichen Automobilmärkte sind gesättigt und stagnieren bestenfalls. Die Schwellenländer haben noch einige Jahre Aufholbedarf und Absatzwachstum vor sich, bevor auch dort die globalen Megatrends greifen werden.

Die BMW AG ist, aus meiner Sicht, der am besten geführte Automobilhersteller in Deutschland. Das Management denkt langfristig. Die finanziellen Herausforderungen durch den Wandel in der Branche sind aber enorm. Der Wettbewerb ist zerstörerisch.

Aktionäre der Automobilhersteller werden dafür einen Preis zahlen müssen. Die Zahlung einer hohen Dividende ist in diesen schwierigen Zeiten wirtschaftlich nicht sinnvoll. BMW-Stammaktien und noch mehr BMW-Vorzugsaktien sind fundamental günstig bewertet. Die BMW-Aktien sind aus meiner Sicht trotzdem kein Kauf und werden die nächsten Jahre weiter underperformen.

Liebe Grüße,
Thomas Senf

PS: Auf meinem Blog finanzsenf.de findet sich die vollständige Aktienanalyse des direkten BMW-Konkurrenten, der Daimler AG.

Quellen & Links