Aktienanalyse Heidelberger Druckmaschinen: Genug Druck auf der Aktie?

Zusammenfassung Heidelberger Druckmaschinen AG

• Heidelberger Druckmaschinen ist ein deutsches Traditionsunternehmen mit über 2 Mrd. € Umsatz und über 11.000 Mitarbeitern
• Als Hersteller von Druckmaschinen zur Produktion von Zeitungen, Katalogen oder Prospekten wurde das Unternehmen mit voller Wucht von den Auswirkungen der Digitalisierung getroffen
• Printprodukte werden teilweise durch die Nutzung von Smartphones und Tablets ersetzt
• Der Umsatz hat sich mehr als halbiert: von 5,3 Mrd. € auf 2,4 Mrd. € (2017/18)
• Seit dem Ausbruch der Finanzkrise befindet sich das Unternehmen in der Dauer-Restrukturierung
• Durch die Digitalisierung des eigenen Unternehmens und dem Aufbau angrenzender Geschäftsfelder versucht das Unternehmen profitabler zu werden
• Erste Erfolge sind sichtbar, aber im Vergleich zur direkten Konkurrenz hat Heidelberger Druckmaschinen noch Aufholbedarf
• Im März 2019 hat sich der langjährige Kooperationspartner Masterwork Group Co., Ltd. aus China mit 8,5% im Rahmen einer Kapitalerhöhung an Heidelberger Druckmaschinen beteiligt - zu einem Ausgabepreis je Aktie von 2,68 € (Kurs im April 2019: 1,68 €)
• Das Markt- und Wettbewerbsumfeld lässt für die nächsten Jahre kein großes Wachstum erwarten
• Mehr als ein Hoffnungsträger auf profitablere Zeiten ist Heidelberger Druckmaschinen zur Zeit nicht
• Hinweis in eigener Sache: Diese Aktienanalyse wurde von Stephan Kraemer erstellt und spiegelt die persönliche Meinung des Autors wider. Diese muss nicht unbedingt im Einklang mit der Meinung von AlleAktien stehen

1. Geschäftsmodell von Heidelberger Druckmaschinen

Die Heidelberger Druckmaschinen AG wurde bereits 1850 gegründet und ist ein weltweit tätiges Maschinenbauunternehmen mit 250 Standorten in 170 Ländern. Größtes Geschäftsfeld ist die Herstellung von Bogenoffset-Druckmaschinen. Diese werden zur Herstellung von Zeitungen, Katalogen, Plakaten, Verpackungen und Etiketten benötigt.

Dieses Bild zeigt eindrucksvoll, dass es sich nicht um kleine Maschinen handelt, sondern eher um eine Maschinenstraße. In dieser Maschine findet der eigentliche Druck einer Zeitung, eines Plakates oder eines Kataloges statt. Doch damit die Maschine weiß, was sie drucken soll, gibt es die sogenannte Druckvorstufe. Das Bild zeigt eine belichtete Druckplatte, die in eine Maschine eingespannt wird.

Nach dem Druck erfolgt die Druckweiterverarbeitung. Dies kann Schneiden, Stanzen, Kleben, Etikettieren usw. sein. Die Dimensionen sind auch hier beeindruckend, aber nicht ganz in dem Ausmaß wie bei der eigentlichen Druckmaschine.

Auch wenn Heidelberger Druckmaschinen seinen Ursprung bei den Druckmaschinen hat, wurde das Produktportfolio im Laufe der letzten Jahrzehnte immer mehr auf die Druckvorstufe (Geräte zur Belichtung von Druckplatten) und die Druckweiterverarbeitung (Schneiden, Falzen, Stanzen etc. der Druckerzeugnisse) erweitert. So kann dem Kunden alles aus einer Hand angeboten und die Wertschöpfung erhöht werden.

Wichtig ist, an dieser Stelle deutlich zu machen, dass nicht Heidelberger Druckmaschinen die Zeitungen, Kataloge, Plakate etc. selbst herstellt, sondern hauptsächlich mittelständische Druckereien, die dafür Aufträge von Verlagen, Werbeagenturen oder anderen Unternehmen erhalten. Druckereien sind die Kunden von Heidelberger Druckmaschinen.

Diese Druckereien sind bis auf wenige Ausnahmen kleine, mittelständische Betriebe, die die Auswirkungen der Digitalisierung in den letzten Jahren deutlich zu spüren bekommen haben. Die nachstehende Tabelle zeigt die Struktur des deutschen Druckereimarktes.

An diesen Zahlen kann man das Aufkommen von Smartphones, Tablets und E-Books sehr gut erkennen. Der Umsatzrückgang mit rund 5% sieht auf den ersten Blick harmlos aus. Doch betrachtet wird ein Zeitraum von 10 Geschäftsjahren. Den Unternehmen ist es in dieser Zeit nicht gelungen, nur im Rahmen der jährlichen Inflationsrate zu wachsen. Dies ist umso bedeutender, da Material- und Personalkosten in diesem Zeitraum kontinuierlich gestiegen sind. An der Zahl der Betriebe und Beschäftigten ist erkennbar, dass diese Entwicklung viele Druckereien nicht überlebt haben. Dies hatte naturgemäß Auswirkungen auf Heidelberger Druckmaschinen und deren geschäftliche Entwicklung.

Heidelberger Druckmaschinen hat ebenfalls bewegte Jahre hinter sich mit drastischem Personalabbau, Eigentümerwechseln, Verlustjahren, Bundesbürgschaften und einer permanenten Neuausrichtung. Im Geschäftsjahr 2017/18 erzielte das Unternehmen noch 2,4 Mrd. € Umsatz (2000/01: 5,3 Mrd. €) und die Kurse bewegen sich aktuell zwischen 1,50 € und 1,70 € je Aktie. Derzeit gibt es 2 Ankeraktionäre: die chinesische Masterwork mit 8,5% und die Ferd. Rüsch AG mit 6,7%. 84% befinden sich im Streubesitz.

Leider muss Heidelberger zu den größten Kapitalvernichtern gezählt werden. Kurz vor der Jahrtausendwende wurden Kurse knapp über 50 € erreicht. Seit der Finanzkrise 2009 bewegt sich das Unternehmen beim Aktienkurs fast durchgehend nach unten. In der jetzigen Kursregion scheint das Unternehmen einen Boden gefunden zu haben.

Seit den Einbrüchen mit zunehmender Digitalisierung und den Auswirkungen der Finanzkrise versucht Heidelberger Druckmaschinen die Abhängigkeit vom konjunkturabhängigen Druckgeschäft durch das Angebot von Service, Verbrauchsmaterialien, Software als auch durch den Aufbau neuer Geschäftsfelder wie Produkte und Dienstleistungen aus den Bereichen Elektronik, Montage, Gießereien oder Ladestationen für Elektrofahrzeuge zu verringern. Der Einstieg in das Zukunftsfeld Digitaldruck erfolgte vor einigen Jahren und mit der Übernahme der Gallus Holding in 2014 erweiterte man das Portfolio in den Etikettendruckmarkt.

Zudem vollzieht sich auch in dieser Branche der Trend weg vom Besitzen hin zum Nutzen. Dafür bietet Heidelberger ihr sogenanntes Subskriptionsmodell an. Der Kunde zahlt nicht einmalig die Maschine, sondern nur den mit dieser produzierten Output (gedruckter Bogen). Dadurch verspricht man sich über die gesamte Laufzeit höhere Umsätze als mit einem einmaligen Kaufpreis.

Marktstruktur Druckvolumen weltweit

Im klassischen Geschäft mit Bogenoffsetmaschinen (Sheetfed offset) besitzt Heidelberger einen Marktanteil von mehr als 40% des adressierbaren Marktvolumens von rund 2,4 Mrd. € (ca. 1 Mrd. € Umsatz). Im Digitaldruck mit einer ähnlichen Marktgröße (2,5 Mrd. €) beträgt der Marktanteil unter 5% (rund 100 Mio. €). Bei den Verbrauchsmaterialien (consumables) werden rund 400 Mio. € Umsatz generiert - also ebenfalls ein Marktanteil von 5%.

Die stärkste Marktposition und den höchsten Umsatz hat Heidelberger Druckmaschinen in dem Bereich, der schrumpft. In den anderen Geschäftsfeldern trifft man auf große Wettbewerber wie Fuji, HP und technologisch führende Mittelständler.

Trends

Laut dem Druckindustrieportal print.de prägen die Branche 3 Trends:

1. Veredelung von Printprodukten
   Um vom Kunden wahrgenommen zu werden, ist neben einer Onlineansprache nach wie vor Print ein geeignetes Medium. Dies geschieht häufig über aufwändig gestaltete und entsprechend produzierte Printprodukte mit Lackierungen, Prägungen, Einsatz bestimmter Materialien wie Holz oder Karton.
2. Inkjetdruck
   Inkjetdruck gehört zum Digitaldruck und kommt damit ohne Druckplatten aus. Die Druckmaschine wird direkt angesteuert. Zudem kann jede gedruckte Seite individualisiert werden. Führende Anbieter dieser Technologie sind Konzerne wie Canon, Ricoh, Xerox, HP, Konica-Minolta, Fujifilm oder Kodak. In der jüngeren Vergangenheit gelang es, dieses Verfahren in größeren Formaten zu drucken und damit dem Bogenoffset stärker Konkurrenz zu machen. Der Vorteil der Individualisierung in einem Druckvorgang lässt auch Kleinaufträge lukrativ werden. Allerdings können auch Bogenoffsetmaschinen Losgrößen von 100 bis 200 mittlerweile profitabel drucken.
   
3. Automatisierung und Vernetzung - Druckindustrie 4.0
   Auch die Druckindustrie steht vor der Herausforderung, die Geschäftsprozesse zu digitalisieren und die Geräte zu vernetzen. Dies geschieht in der Druckvorstufe bis zum tatsächlichen Druck bereits sehr gut. Dies betrifft Themen wie predictive maintenance - also das rechtzeitige, selbständige Melden der Maschine vor einem Stillstand - und die Digitalisierung der Druckweiterverarbeitung. Auch die Vernetzung von Druckmaschinenhersteller, Druckerei und Kunde wird für die nächsten Jahre eine Herausforderung sein.

Damit entscheidet sich auch in dieser Branche, ob ein Unternehmen zu den Überlebenden gehört oder nicht, an der Frage, wie schnell und konsequent das Geschäft digitalisiert werden kann, welchen Mehrwert es den Kunden bietet (Veredelung, intelligente Etiketten, predictive maintenance (vorausschauende Wartung ohne Stillstand) etc.), Kundendatenmanagement und Analyse der Kundendaten).

Heidelberger hat sich dafür aktuell in 3 Segmente untergliedert:

1. Digital Technology umfasst die klassischen Druckmaschinen, den Etikettendruck, die Druckweiterverarbeitung und den Digitaldruck
2. Lifecycle Solutions bündelt die Bereiche Lifecycle Business (Service, Verbrauchsmaterialien), Software Solutions und Heidelberg Platforms (Angebote außerhalb der Printmedienindustrie wie Ladestationen)
3. Financial Services, ein kleiner Bereich, der Druckereien bei der Realisierung der Investitionen durch Vermittlung von Finanzierungspartnern unterstützt.

Umsatz nach Region in 2017/18

Erstaunlich stabil ist die Verteilung der Umsätze im Zeitablauf. Berechnungen aus dem Geschäftsbericht 2007/08 ergeben folgende Verteilung:

• Asia/Pacific 23%
• North America 16%
• South America 5%
• Europe, Middle East and Africa 44%
• Eastern Europe 12%

Trotz der weltweiten Aufstellung von Heidelberger Druckmaschinen mit 250 Standorten in 170 Ländern verbleibt Europa mit knapp der Hälfte der Umsätze die mit Abstand wichtigste Region. Es gelang nicht, den Rückgang in den EMEA-Staaten von 1.624 Mio. € Umsatz in 2007/08 auf 1.085 Mio. € in 2017/18 durch Mehrgeschäft in anderen Weltregionen zu kompensieren. Im Gegenteil: die Umsatzverteilung zeigt, dass die Rückgänge proportional zu Europa erfolgt sind.

2. Bewertung von Heidelberger Druckmaschinen

Heidelberger Druckmaschinen erreicht im AlleAktienQualitätsscore 4 Punkte.

Im AlleAktien Qualitätsscore(AAQS) erreicht Heidelberger Druckmaschinen 4 von 10 möglichen Punkten. Ein sehr niedriger Wert. Keine Qualitätsaktie, sondern eine Turnaround-Spekulation.

Umsatzwachstum 10 Jahre >5%

Die Umsatzentwicklung zeigt deutlich den Einbruch nach der Finanzkrise 2008/09. Seitdem konnte Heidelberger Druckmaschinen kein nennenswertes Wachstum mehr erzielen. Die Analystenschätzungen für die kommenden Jahre sehen nur einen moderaten Anstieg von 2.420 Mio. € (2018/19) auf 2.586 Mio. € (2020/21) vor.

Da der Umsatz mit 2.999 Mio. € in 2008/09 höher war als in 2017/18 mit 2.420 Mio. € kann ein Umsatzwachstum der vergangenen 10 Jahre nicht sinnvoll berechnet werden, da der Wert negativ ist. Für diesen Wert aus dem AAQS gibt es daher keinen Punkt.

Umsatzwachstum in den kommenden 3 Jahren > 5%

Das durchschnittliche Wachstum für die nächsten 3 Jahre beträgt nur 3,1%, d.h. auch hier gibt es für den AAQS keinen Punkt.

EBIT-Wachstum 10 Jahre >5%

Zwar konnte ab dem Jahr 2010/11 die Verlustzone verlassen werden, aber seit 2015/16 sind die EBIT-Ergebnisse wieder rückläufig. Die Quote liegt mit 4,3% für das Geschäftsjahr 2017/18 auf keinem zufriedenstellenden Niveau. Daher kann auch im 3. Kriterium des AAQS kein Punkt erreicht werden.

Eine Dividende wurde in den vergangenen 10 Jahren nicht gezahlt. Bei einer Eigenkapitalquote von 15,1% dürfte für die Zukunft zudem die Gewinnthesaurierung und weniger die Gewinnausschüttung im Vordergrund stehen, zumal im Geschäftsjahr 2010/11 die EK-Quote noch bei 32,9% lag.

EBIT-Wachstum in den kommenden 3 Jahren >5%

Der erste Punkt im AAQS wird im erwarteten Gewinnwachstum erzielt: hier liegen die Schätzungen bei 5,5% p.a.

Verschuldung <4 x EBIT

Den 2. Punkt erhält Heidelberger Druckmaschinen bei der Verschuldung: 2,3 x EBIT. Mit einem EBIT von 103 Mio. € bei einer Nettofinanzverschuldung von 236 Mio. € in 2017/18 wird das Ziel <4 x EBIT eingehalten. Wäre der Betrachtungszeitraum 1.-3. Quartal 2018/19 ergäbe sich ein anderes Bild: 7,1 x EBIT (EBIT 49 Mio. € + Nettofinanzverschuldung auf 350 Mio. € (Anstieg Umlaufvermögen + Finanzierung Innovationszentrum) gestiegen).

Zudem kommen noch Pensionsrückstellungen über fast 500 Mio. € obendrauf!

Gewinnkontinuität 10 Jahre

Bei der Gewinnkontinuität der letzten 10 Jahre ist Voraussetzung, dass in keinem Jahr ein operativer Verlust angefallen ist. Dies ist bei Heidelberger aber in der Finanzkrise (2008/09 + 2009/10) der Fall gewesen. Daher gibt es hier null Punkte.

EBIT Drawdown 10 Jahre <-50%

Im Geschäftsjahr 2009/10 hat sich der operative Verlust fast verdreifacht gegenüber dem Vorjahr. Daher null Punkte.

Eigenkapitalrendite >15%

Zieht man die immateriellen Vermögensgegenstände vom Eigenkapital ab, überspringt Heidelberger Druckmaschinen die Hürde. Das liegt aber weniger an der hohen Profitabilität, sondern mehr an der minimalen Eigenkapitalbasis, aus der sich dann ein gewisser Hebeleffekt ergibt.

ROCE >15%

Wird neben dem Eigen- auch das Fremdkapital berücksichtigt, kommt Heidelberger auf einen Wert von 32% und erhält damit einen Punkt.

Renditeerwartung >10%

Hier erhält das Unternehmen keinen Punkt, weil das Unternehmen 2019 rund 60 Mio. € Cash verbrennen dürfte! Und das bei einer Marktkapitalisierung von weniger als 400 Mio. €. Die Verschuldung dürfte also weiter zunehmen.

Einordnung nach Peter Lynch

Diese Grafik veranschaulicht die Einteilung von Aktien in Kategorien nach Peter Lynch.

Nach dem Modell von Peter Lynch handelt es sich bei Heidelberger Druckmaschinen um einen klassischen Turnaround-Kandidaten. In den letzten 20 Jahren wurden Milliardenwerte vernichtet. Heidelberger Druckmaschinen hofft, nach jahrelangen Restrukturierungen mit neuen Geschäftsfeldern im Digitaldruck und neuen Erlösmodellen (Subskriptionsmodell: Zahlung pro gedrucktem Bogen und nicht für die Maschine) wirtschaftlich erfolgreicher zu werden.

Bewertung von Heidelberger Druckmaschinen

Die Frage, die sich stellt: Ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um auf einen nachhaltigen Turnaround mit steigenden Kursen zu setzen?

Zur Beantwortung dieser Frage will ich zum Vergleich einen direkten Konkurrenten heranziehen: König & Bauer aus Würzburg. Ein ebenfalls börsennotierter Wettbewerber, der auf eine über 200-jährige Geschichte zurückblicken kann. Keimzelle bei König & Bauer sind auch die Druckmaschinen und die damit verbundenen Probleme mit der Digitalisierung.

König & Bauer AG 5-Jahres-Übersicht

Aus dieser Betrachtung wird deutlich, dass es König & Bauer wesentlich besser gelungen ist, die Krise hinter sich zu lassen. Und auch ein direkter Vergleich wesentlicher Kennzahlen zeigt, dass der Konkurrent aus Würzburg das attraktivere Investment darstellt:

Obwohl König & Bauer beim Umsatz nur halb so groß ist als Heidelberger, bewertet die Börse das Unternehmen mit mehr als 100 Mio. € höher (Marktkapitalisierung: 670 Mio. €). Dabei erzielt König & Bauer knapp die Hälfte mit klassischen Druckmaschinen (647 Mio. €) und 167 Mio. € im Bereich Digital & Web (u.a. Verpackungsdruck). König & Bauer gelingt es trotzdem, in diesem umkämpften Markt gute Gewinne zu erzielen.

3. Risiken von Heidelberger Druckmaschinen

Die Risiken bei Heidelberger Druckmaschinen liegen

• in einem wettbewerbsintensiven Umfeld,
• einem nur gering wachsenden / stagnierenden Markt,
• einer insgesamt nur mäßigen Kapitalausstattung,
• einem sich seit Jahren in der Restrukturierung befindlichen Unternehmen,
• in einem wenig profitablen Kerngeschäft.

Beim Hoffnungsträger Subskriptionsmodell muss beim aktuellen Niveau (ca. 30 Kunden mit 150 Mio. € Umsatz in 5 Jahren = 30 Mio. € p.a.) festgehalten werden, dass dies nur etwas mehr als 1% vom Jahresumsatz ausmacht. Zudem bedeutet dieses Modell, dass nicht einmalig eine Maschine mit hohem Geldzufluss für Heidelberger Druckmaschinen bezahlt wird, sondern eine monatliche Pauschale. Dies bedeutet - falls für dieses Modell viele Kunden gefunden werden - einen enormen Vorfinanzierungsaufwand für das Unternehmen, dem erst zeitversetzt Erlöse gegenüber stehen. Zudem sind die beiden Hoffnungsträger Digitaldruck (rund 100 Mio. € Umsatz) und Verbrauchsmaterialien (rund 400 Mio. € Umsatz) (noch) nicht in der Lage, das Gesamtunternehmen deutlich profitabler zu gestalten.

4. Chancen von Heidelberger Druckmaschinen

Gelingt es, über das Subskriptionsmodell wirklich 600 Kunden (ca. 600 Mio. € Umsatz p.a.) zu generieren, würde dies den Geldzufluss verstetigen und - nach Einschätzung von Heidelberger Druckmaschinen- erhöhen gegenüber einem Einmalkauf. Kommt Heidelberger Druckmaschinen bei seinen Kunden durch intelligente Datenauswertung, hohe Qualität verbunden mit einer hohen Automatisierung und Digitalisierung in eine Lieferantenstellung, die eher einer Beraterfunktion denn der eines Hardwarelieferanten gleichkommt, kann Heidelberger zukünftig profitabler wirtschaften. Zudem bietet die noch engere Verflechtung mit Masterwork (seit März 2019 mit 8,5% größter Aktionär) die Chance auf eine bessere Marktdurchdringung in China. Gelingt es, die Mid-term-targets (siehe unten) zu erreichen, wäre die aktuelle Bewertung mit einem KGV von 5 niedrig (rd. 100 Mio. € Nettogewinn bei rund 500 Mio. € Marktkapitalisierung).

Fazit zu Heidelberger Druckmaschinen:

• Heidelberger Druckmaschinen ist ein weltweit aufgestelltes Druckunternehmen mit einer langen Historie
• Durch den rasanten Wandel im Printmarkt (Digitalisierung) verbunden mit der Finanzkrise befindet sich das Unternehmen seit 10 Jahren im Restrukturierungsmodus
• Bis heute ist es nicht gelungen, jährlich steigende EBITs zu liefern - gerade auch im Vergleich zu König & Bauer, die trotz der Hälfte des Umsatzes an der Börse deutlich höher bewertet werden als Heidelberger Druckmaschinen
• Die Zukunftsthemen wurden erkannt und angegangen, gleichzeitig befindet man sich in einem nur leicht wachsenden Markt, in dem Heidelberger auf große Konkurrenten trifft, die technologisch gleichwertige Produkte liefern
• Dadurch fehlt ein Burggraben, der höhere Preise bei den Kunden zulässt
• Im Kerngeschäft mit Bogenoffset- und Digitaldruckmaschinen wird nur eine EBITDA-Quote von 2-3% erreicht. Es ist derzeit nicht erkennbar, wie dieser Bereich deutlich profitabler werden soll
• Wachstum soll über Verbrauchsmaterialien, der intelligenten Steuerung der Produktion beim Kunden (digitalisierte Prozesse und Big Data Analytics für die Druckereien) und der Umstellung des Geschäftsmodells vom Kauf zum Abo kommen
• Interessant aus Anlegersicht ist der Einstieg der chinesischen Masterwork zum Kurs von 2,68 €. Hier ist man offensichtlich vom Potenzial des Unternehmens überzeugt
• Interessant ist aber auch, dass die Börse dieser Bewertung offensichtlich nicht folgt: der Kurs liegt um mehr als 1 € tiefer.

Damit wird die Frage aus der Überschrift "Genug Druck für die Aktie?" beantwortet: Druck gab es in den vergangenen Jahren für die Aktie von Heidelberger Druckmaschinen genug, allerdings in Form von sinkenden Kursen. Wann das Unternehmen selbst genug positiven Druck auf das Ergebnis und damit auf eine positive Kursentwicklung erzeugen kann, bleibt abzuwarten.

Einen Druck, die Aktie zu kaufen, verspüre ich nicht.

Liebe Grüße,
Stephan Kraemer

Quellen & Links