Nachkaufalarm: Vapiano SE (WKN: A0WMNK)

Was ist passiert?

Die Restaurantkette Vapiano ging 2017 an die Börse. Der Kurs pendelte ungefähr ein Jahr seitwärts. Seit Mai 2018 fällt er kontinuierlich. Im September 2018 folgte ein Kurssturz. Die Aktie hat sich seit dem Börsengang halbiert. Bildquelle: Ariva.de

Darum ist der Kurs gefallen

Im Mai 2018 habe ich eine Aktienanalyse zu Vapiano veröffentlicht. Damals schien die Welt noch in Ordnung. Vapiano ist eine italienische Restaurantkette, die sich auf frische und hochwertige Produkte der italienischen Küche spezialisiert hat, die direkt vor den Augen der Kunden zubereitet werden.

In der Aktienanalyse habe ich damals die langfristigen Chancen, aber auch die Risiken des Unternehmens herausgearbeitet. Einige der genannten Risiken sind nun eingetreten. Im Geschäftsbericht für das Jahr 2017 hat Vapiano sich für 2018 ehrgeizige Ziele gesetzt:

• Der Umsatz soll 390-420 Mio. EUR erreichen.
• Das Umsatzwachstum auf bestehender Fläche soll bei 1-3% liegen.
• Das bereinigte EBITDA (Gewinn vor Abschreibungen, Zinsen, Steuern und Sondereffekten) soll bei 48-54 Mio. EUR liegen.

Am 4. September 2018 veröffentlichte Vapiano überraschend eine Gewinnwarnung. Die Ziele für 2018 wurden gesenkt, gleichzeitig bekräftigte der Vorstand das Ziel, ab 2020 schwarze Zahlen schreiben zu wollen. Die neuen Ziele für 2018 lauten nun:

• Einen Umsatz von 385-400 Mio. EUR zu erreichen.
• Ein Umsatzwachstum auf bestehender Fläche von 0-1% zu erreichen.
• Das bereinigte EBITDA soll nur noch bei 42-47 Mio. EUR liegen.

Die Jahresziele wurden ein wenig gesenkt. Am 12. September 2018 veröffentlichte Vapiano die Halbjahreszahlen und den Quartalsbericht zum zweiten Quartal. Zum Halbjahr ist Vapiano noch sehr weit von den gesenkten Zielen für 2018 entfernt. Die Zahlen waren enttäuschend.

• Der Umsatz konnte um 14% auf 175 Mio. EUR gesteigert werden.
• Das Umsatzwachstum auf bereinigter Fläche liegt bei -0,8%. Das gesamte Umsatzwachstum ist somit auf Neueröffnungen zurückzuführen. Diese verursachen aber hohe Anlaufkosten.
• Das bereinigte EBITDA liegt mit 14,0 Mio. EUR unter dem Vorjahreswert von 15,9 Mio. EUR. Im zweiten Halbjahr muss hier eine enorme Verbesserung erreicht werden, um die gesenkten Jahresziele noch erreichen zu können.
• Im ersten Halbjahr wurde ein Verlust von 17 Mio. EUR erzielt, deutlich mehr als im Vorjahr. Selbst unter Herausrechnung von Sonderkosten, wie der Eröffnung neuer Restaurants, wurde ein Verlust von 8 Mio. EUR nach einem Verlust von einer Mio. EUR im Vorjahr erzielt.

Als Gründe für die schwache Entwicklung nennt Vapiano:

• Eine sehr schlechte Entwicklung der schwedischen Restaurants.
• Das anhaltend gute Wetter, weshalb weniger Gäste die Geschäfte des Unternehmens besucht hätten.
• Die Fußball-WM, die ebenfalls zu weniger Besuchen geführt haben soll.

Im Halbjahresbericht verkündete das Unternehmen, sich voll auf Schweden zu konzentrieren und hier ab 2019 eine deutliche Verbesserung erreichen zu wollen. Die Effekte Wetter und WM können bereits in den nächsten beiden Quartalen auf ihren Wahrheitsgehalt überprüft werden. Verbessern sich die Zahlen des Unternehmens in den nächsten 2-3 Quartalen wieder, handelte es sich hier wohl tatsächlich um einmalige Effekte. So richtig abnehmen möchte ich das aber nicht, denn schließlich hatte Vapiano schon mehrere heiße Sommer und Fußballereignisse erlebt. Das hätte man in die Jahresprognose für 2018 einkalkulieren können.

Das geringe Umsatzwachstum auf bestehender Fläche ist auch deshalb enttäuschend, weil das Unternehmen derzeit immer mehr Restaurants an das Delivery- und Take-Away-Konzept anschließt und daher eigentlich zusätzliche Umsätze pro Restaurant erzielen müsste.

So schätzen wir die Situation ein

Die Kostenbasis von Vapiano zeichnet sich durch einen hohen Fixkostenanteil aus. Mieten, Abschreibungen und (zu einem gewissen Grad) Personalausgaben fallen immer an, unabhängig davon, wie viele Kunden das Unternehmen besuchen.

Der hohe Verlust im zweiten Quartal ist auf die rückläufige Kundenfrequenz zurückzuführen. Vapiano muss nun mit aller Kraft daran arbeiten, mehr Kunden in die Läden zu locken und mehr Umsatz pro Kunde zu machen. Dann kann sich die Situation schnell wieder drehen. Außerdem sollte die hohe Personalkostenquote von über 40% in Richtung 30% gesenkt werden.

Zum jetzigen Zeitpunkt halten wir das Erreichen der gesenkten Ziele für 2018 für schwierig. In den nächsten Monaten könnte daher die nächste Gewinnwarnung folgen.

Als Folge der geringeren operativen Gewinne vor Abschreibungen (EBITDA) haben sich nun auch noch die Finanzierungsverhältnisse verschlechtert. Vapiano schreibt einen größeren Verlust als geplant, weshalb mehr neue Schulden aufgenommen werden müssen. Außerdem hat sich Vapiano verpflichtet, gewisse Covenants gegenüber den Fremdkapitalgebern einzuhalten. Covenants sind Klauseln/Bedingungen, die an einen Kreditnehmer gestellt werden. Vapiano hat sich verpflichtet, ein gewisses Eigenkapitalniveau nicht zu unterschreiten. Außerdem darf das Verhältnis aus Nettoschulden zu EBITDA einen gewissen Wert nicht übersteigen. Das EBITDA fällt deutlich niedriger als geplant aus, die Nettoverschuldung deutlich höher als geplant. Es könnte eng werden. In der Analystenpräsentation zum zweiten Quartal veröffentlichte Vapiano folgenden Satz:

"Vapiano is currently in dialogue with syndicate banks, shareholders and other capital providers in order to adjust the terms of existing loans and raise additional funds."

Im Klartext: Die Zinskosten dürften steigen. Es dürfte demnächst eine Kapitalerhöhung geben. 44% der Aktien werden von der Milliardärsfamilie Herz gehalten, der auch ein großer Teil der Beiersdorf-Aktien sowie Tchibo gehört. Solange der Großaktionär an Vapiano glaubt, dürfte neues Kapital also immer verfügbar sein. Bei einer Kapitalerhöhung zu diesem niedrigen Kurs könnte es aber zu einer deutlichen Verwässerung der Aktien kommen. Gibt es künftig ein Drittel mehr Aktien, dann muss der Gewinn auf mehr Aktien aufgeteilt werden.

Unterm Strich gefällt uns die aktuelle Unternehmensentwicklung nicht. An den langfristigen Chancen und Perspektiven hat sich zwar nichts verändert. Im letzten Quartal sind aber gleich eine Reihe von Risiken eingetreten. Wir warten daher lieber die weitere Unternehmensentwicklung ab, als jetzt einzusteigen. In 2018 könnte noch eine zweite Gewinnwarnung folgen. Eine Kapitalerhöhung deutet sich an. Wir sehen derzeit wenige Kurstreiber, aber nach wie vor einige Risiken im Geschäftsmodell.

Da sich der Kurs seit dem Börsengang mittlerweile halbiert hat und Vapiano nun mit weniger als dem einfachen Jahresumsatz bewertet wird, ist die Bewertung aber auch schon auf einem attraktiven Niveau angekommen. Sofern es dem Unternehmen (wie selbst prognostiziert) gelingt, ab 2020 nachhaltig Gewinne zu schreiben, besteht ein großes Kurspotential in der Aktie. Bevor wir kaufen, wollen wir aber erste Schritte in Richtung dieses Ziels erkennen können. Bei kleinen und risikoreicheren Unternehmen sollte die Positionsgröße kleiner gewählt werden. Auch wenn man sich nun in der Verlustzone befindet, ein Nachkauf zum jetzigen Zeitpunkt würde zu einem Klumpenrisiko führen und die Risiken des gesamten Depots erhöhen.

Wir halten die Aktie für haltenswert und beobachten die weitere Entwicklung.