eBay-Aktienanalyse: Günstige Bewertung, hohes Potential

Zusammenfassung der eBay-Aktienanalyse

• eBay ist ein führender Betreiber von Handelsplätzen im E-Commerce weltweit mit 177 Mio. aktiven Käufern
• Solide Bewertung mit einem KGVe von 14 bei leichtem Wachstum von 6%
• Hedgefonds drängen auf eine Abspaltung kleinerer Segmente, die bis zu 16,5 Mrd. USD bringen könnten
• Hinweis in eigener Sache: Diese Aktienanalyse wurde von Frank Seehawer erstellt und spiegelt die persönliche Meinung des Autors wider. Diese muss nicht unbedingt im Einklang mit der Meinung von AlleAktien stehen

1. Geschäftsmodell von eBay: Betreiber von E-Commerce Handelsplattformen

eBay (WKN: 916529) ist ein führender Betreiber von kommerziellen Handelsplattformen, deren Ziel ist, Käufer und Verkäufer zusammenzubringen.

Die Kernsegmente sind „Marketplace“, in dem die bekannte Handelsplattform eBay geführt wird, Stubhub (Ticketvermarkter) sowie das Kleinanzeigen Segment „Classifieds Platforms“. Bekannt aus diesem Segment sind in Deutschland vor allem das Portal eBay-kleinanzeigen.de und mobile.de.

Die Handelsplattformen des eBay Konzerns haben eine aktive Käuferbasis von 177 Millionen Menschen. Die Anzahl der Nutzer stieg über die vergangenen Quartale mit rund 4%-5% pro Quartal relativ stetig an.

Entwicklung der aktiven Käufer auf den Plattformen von eBay. Quelle: Unternehmenspräsentation Q3/2018, Seite 5.

Fakten zu den Plattformen von eBay. Quelle: Unternehmenshomepage.

Die Käufer generierten einen GMV (Gross Merchandise Volume) von 22,7 Mrd. USD. Der Großteil dieser Verkäufe stammte aus dem internationalen Geschäft mit rund 60%. Über die vergangenen Quartale blieben diese Werte relativ konstant.

89% der getätigten Käufe basierten auf einem Festpreis. eBay ist daher kein klassisches Auktionshaus, wie viele immer denken. Mit 429 Millionen App-Downloads ist eBay zudem stark auf Smartphones präsent. Dabei registrierte der Plattformbetreiber im letzten veröffentlichten Quartal (Q3/2018) rund 12,7 Mrd. Verkaufsvolumen auf seinen mobilen Plattformen.

Durch die vermittelten Waren im Wert von 22,7 Mrd. USD erzielte eBay selbst Umsätze in Höhe von 2,1 Mrd. USD Dollar im letzten veröffentlichten Quartal Q3/2018. Der 2017er Jahresumsatz lag bei 9,5 Milliarden Dollar.

GMV Entwicklung von eBay. Quelle: Unternehmenspräsentation Q3/2018, Seite 6.

Es fällt auf, dass das verkaufte Volumen über die vergangenen Quartale relativ konstant geblieben ist. Das aktuelle Wachstum ist ausschließlich über Preissteigerungen erzielt worden und nicht über einen weiteren Anstieg der verkauften Artikel.

Schauen wir uns einmal die Umsätze der letzten 10-Jahre an mit der dazu gehörenden Ertragskennziffer Ebit:

Umsatz und Ebit im 10-Jahresvergleich von eBay. Quelle: Eigene Darstellung, Morningstar.com

Gut zu erkennen ist die Abspaltung des Wachstumstreibers Paypal im Jahr 2014/2015. Hier fehlt rund die Hälfte der Umsätze. Trotz Abspaltung konnte eBay aber dennoch im eigenen Geschäft weiter wachsen. Betrachtet man die Entwicklung von Paypal nach der eBay Trennung, so wäre es vielleicht besser gewesen, wenn eBay einen größeren Happen am Zahlungsdienstleister behalten hätte. Paypal ist heute über 100 Mrd. USD wert! eBay nur 32!

Die Segmente im Einzelnen

Marketplace GMV Fakten von eBay. Quelle: Unternehmenshomepage.

Segmentübersicht StubHub und eBay Classifieds Group von eBay. Quelle: Unternehmenshomepage.

Marketplaces ist mit Abstand das größte Segment des Plattform-Betreibers. Das Segment StubHub brachte im vergangenen Quartal 291 Mio. USD Umsatz und das Kleinanzeigen-Geschäft nochmal 254 Mio. USD.

Ausblick auf Q4: Weiteres Wachstum in Sicht

eBays Prognose für das Gesamtjahr ist moderat für ein Technologieunternehmen. Das Unternehmen rechnet mit Umsätzen von rund 10,7 Mrd. USD, was einem organischen, wechselkursbereinigten Wachstum von rund 6% entsprechen würde. Weiter kalkuliert das Management mit einer operativen Non-GAAP Marge zwischen 27% und 28%. Das Ergebnis je Aktie soll sich zwischen 2,29 und 2,31 Dollar einspielen. Gemessen am aktuellen Kurs von rund 33 Dollar, würde das KGV 2018 auf rund 14,4 im günstigsten Fall geschätzt.

Dividende, Aktienrückkäufe und Schuldenlast

eBay ist als alter Technologiekonzern noch nicht zu einem Dividendenzahler geworden. Ich denke, dass ein Hauptgrund für diese Entwicklung in der doch beachtlichen Schuldenlast zu finden ist. Außerdem kauft eBay im größeren Stil eigene Aktien zurück.

So wies das Unternehmen in seinem letzten Q3/2018 Bericht langfristige Schulden in Höhe von 7,66 Milliarden Dollar aus.

Ob Dividende oder nicht, ist aus meiner Sicht eher eine Frage für Investoren, die eine solche Zahlung gerne sehen.

eBay kauft statt dessen eigene Aktien im großen Stil zurück. So waren es allein im dritten Quartal rund eine Milliarde Dollar, für die man eigene Aktien erworben hat. Die Anzahl der ausstehenden Aktien hat sich seit 2014 um rund 250 Millionen Anteilsscheine reduziert. Weitere 4,7 Milliarden Dollar stehen noch aus bisher genehmigten Rückkaufprogrammen zur Verfügung.

Geld genug, um dies auszuschöpfen, hat eBay zumindest. Im letzten Jahr wurde ein Free Cashflow von rund 2,5 Milliarden generiert.

2. Die Bewertung der eBay-Aktie

Substanz-technisch möchte ich hier einen Kommentar von Elliot Management einbringen, der etwas zum möglichen Wert der kleineren eBay Sparten aussagt:

„StubHub on its own could be worth $3.5 billion to $4.5 billion and eBay Classifieds, which could be sold or spun off, between $8 billion and $12 billion.”

Die Spatzen pfeifen also eine Bewertung für die kleineren Segmente von rund 11,5 bis 16,5 Mrd. USD von den Dächern – Das entspricht rund 1/3 des aktuellen Enterprise Values.

Bewertung nach Szenarien

Ich gehe bei meinen Annahmen im Normal-Szenario von einem Umsatzwachstum von 5% aus. Das entspricht nahezu der Prognose aus dem letzten Quartalsbericht und den aktuellen Werten. Dabei rechne ich mit einer Ebit-Marge in Höhe von 26,4%, bei einem Ebit-Multiple von 14,8.

Im günstigen Szenario rechne ich mit 6% Umsatzwachstum für die nächsten Jahre. Die Ebit-Marge sollte ähnlich bleiben.

Das schlechte Szenario bildet eine Welt, in der konjunkturell Gegenwind aufkommt. Das Wachstum schwächt sich auf 2% ab. Auch die Ebit-Marge sinkt auf 22%. Ist aber noch über dem langfristigen Durchschnittswert. Zusätzlich gehe ich von einem Abflachen der Bewertung aus.

Bei einer Gleichgewichtung der Szenarien verfügt die eBay-Aktie über Potential, ein neues Allzeit-Hoch zu erreichen.

Bewertung nach Kennzahlen

Schauen wir einfach mal grob über die Kennzahlen:

Von den Bewertungs-Multiples ist eBay als Unternehmen, welches aktuell mit rund 6% wächst, eher ambitioniert bewertet.

Bewertung im 10-Jahresvergleich

Die aktuelle Bewertung ist rund 19% unterhalb der Kennzahlen-Spanne der letzten 10 Jahre. Man muss aber auch sehen, dass das Wachstum nicht mehr im zweistelligen Bereich liegt. Die Märkte sind gesättigt, das Wachstum findet in anderen Bereichen des Internets statt.

Bewertung im Peergroup-Vergleich

Auffallend ist hier, dass eBay nur halb so hohe Kennziffern hat als seine Wettbewerber. Zurecht, wenn man sich das letzte Umsatzwachstum anschaut, welches entsprechend niedriger ist. Verglichen mit den Werten der stationären Händler, ist eBay aber günstig und birgt nicht so hohe Risiken.

eBay gehört zu den Aktien aus der Peergroup, die über ein Jahr gesehen im Wert geschrumpft sind. Neben Alibaba gehört auch Walmart zu den Verlierern. Bei Alibaba fand eine Neubewertung aufgrund des Handelskrieges zwischen den USA und China statt. Bei Walmart enttäuschten die letzten Quartalszahlen.

3. Chancen & Risiken der eBay-Aktie

Mangelnde Innovationsfähigkeit – Schwaches Wachstum

eBay ist ein Old-Economy Unternehmen der New-Economy. Wie soll man es anders bezeichnen? Das Unternehmen war hipp, als das Internet sich entwickelt hat. Es war die erste große Handelsplattform, auf der man auf der ganzen Welt Waren ersteigern konnte. Was heute Airbnb, Uber oder Facebook ist, waren früher AOL, eBay und Yahoo.

eBay hat es aus meiner Sicht leider verpasst, sich im Laufe der Zeit ideenreich und breit aufzustellen, wie es sich für ein fortschrittliches Technologieunternehmen eigentlich gehören muss (Google oder Microsoft wären hier ein besseres Beispiel), um nicht vom Markt verdrängt zu werden und in der Bedeutungslosigkeit zu verschwinden. Jedes Technologieunternehmen, das es nicht schafft, den Wandel zu antizipieren, wird langfristig Probleme bekommen. Schaut euch nur mal AOL, Yahoo oder Nokia an. Die Performance nach dem Innovation-Peak ist erbärmlich.

eBay sollte sich lieber ein Beispiel an Etsy (WKN: A14P98) nehmen. Der Online-Marktplatz für selbstgemachte Güter zeigte in der Vergangenheit ein sehr geschicktes Händchen darin, seine Community zu aktivieren. Ob diese alternative Plattform für eBay langfristig zur Gefahr wird, bleibt abzuwarten.

China-Trade-War und Konjunkturabschwung können zum Risiko werden

Als Aktien des Konsumgütersektors ist man natürlich auch von der Konjunktur abhängig. Da sich auch auf der eBay-Plattform einige chinesische Händler befinden, könnten die Handelszölle natürlich auch eBay ein wenig ärgern. Gleichzeitig könnte ein konjunktureller Abschwung auch die eBay-Margen etwas treffen. In der letzten Rezession, in der Paypal allerdings noch zum Konzern gehörte, reduzierte sich die Ebit-Marge von 24,9% auf 17,1%. Der Umsatz ist hingegen weiter gewachsen.

Günstige Bewertung als Chance

Verglichen mit dem Handelsriesen Amazon ist eBay von den Investoren weitestgehend außerhalb des Investitions-Radars. Das könnte von der Bewertungsseite natürlich eine Chance darstellen. Wo bekommt man ein so großes, wachsendes und gut etabliertes Geschäft im Online-Handel mit mehreren führenden Plattformen für das 14-fache des Jahresgewinns?

Der Grund für die günstige Bewertung liegt meiner Meinung nach in dem schwachen Wachstum von „nur“ 6%. Ich finde es jedoch nicht so schlimm, dass eBay im einstelligen Bereich wächst. Wenigstens ist Wachstum da! Das zeigt, dass die Plattformen bedeutend sind und nicht wie bei den Offline-Händlern ein deutlich negativer Trend einsetzt.

Hedgefonds können mehr bewegen um Potential zu heben

Der Druck steigt auch von Seiten der Investoren. eBay wird mittlerweile als „Schlachtopfer“ gesehen. Es gibt einfach Werte im Unternehmen, die man schnell heben kann. So könnte man die einzelnen Segmente weiter verselbständigen. Die Summe der Einzelteile könnte schließlich mehr bringen als das Ganze. Das wurde bereits mit Paypal im Jahr 2014 so gemacht. Damals übte der Corporate Raider Carl Icahn den entscheidenden Druck aus. Bald könnte Ähnliches durch Elliott Management und Starboard Value passieren. Beide haben sich vor Kurzem ein größeres Aktienpaket gesichert und einen Restrukturierungsplan aufgelegt. Konkret wurde von Elliot ein möglicher eBay Kurs von 55-63 USD genannt, sollte das eBay Management den vorgeschlagenen Plan umsetzen. Elliot hält rund 4% der eBay-Anteile.

4. Fazit: eBay-Aktie aus meiner Sicht haltenswert

Ich finde die eBay Aktie im aktuellen Umfeld haltenswert.

• Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld lädt nicht gerade dazu ein, sich in Aktien zu engagieren. Der Zinszyklus hat seinen Peak nach herrschender Meinung erreicht, die Zinskurve wird invers, Wachstumsprognosen werden nach unten revidiert, Notenbanken fahren ihre Anleihekäufe zurück und erhöhen die Leitzinsen. Amerikas Außenwirtschaftspolitik ist deutlich auf Protektionismus eingestellt. Das sind keine kapitalmarktfreundlichen Entwicklungen.
• Die eBay Aktie selbst ist als Technologieunternehmen für mich weder Fisch noch Fleisch. Sie zeichnet sich durch keine bahnbrechende Plattform aus, die in den nächsten Jahren weitere 100 Millionen Nutzer auf sich zieht. Dafür ist eBay aber ein klarer Substanzwert mit loyalen Kunden. Selbst die letzte große Rezession in 2008/2009 führte zu keinem Umsatzrückgang.
• Die Bewertung ist fair. Es besteht aus meiner Sicht kein großes Bewertungsrisiko.
• eBay zahlt zwar keine Dividende, jedoch generierte es in der Vergangenheit jährlich zwischen 2 und 3 Mrd. USD freie Cashflows. Diese werden aktuell auch für Aktienrückkäufe eingesetzt.
• Die bestehenden Netto-Schulden von rund 4,3 Mrd. USD sind zwar nicht wenig, aber gemessen am Ebitda tragbar für ein Unternehmen mit so einer tiefen Verwurzelung in der Gesellschaft. Die Cashflows sind sehr planbar. Operativ ist also noch etwas Spielraum vorhanden, um Übernahmen zu tätigen oder Innovationen zu finanzieren.
• Da wären wir auch schon bei dem größten Problem aus meiner Sicht. eBay ist im Moment nicht innovativ genug, um seine eigene Erfolgsstory zu wiederholen. Wachstum ist das, was Investoren suchen, und dafür zahlen sie auch einen guten Preis. Kommt das Wachstum zurück, wird die Bewertung auch wieder steigen.
• Spannend finde ich die aktuellen Bewegungen seitens aktivistischer Investoren. Die einzige Entwicklung im Übrigen, die ich als wirklich realistisch erachte. Ich finde, dass die bisherige Konzernstruktur wenig Synergien gebracht hat. eBay wäre mit weniger Ballast ein deutlich klarer fokussiertes Unternehmen und könnte sich dann den wirklich wichtigen Problemen annähern: Nämlich seine Plattform auf einen dynamischen Wachstumskurs bringen oder das Unternehmen technologisch breiter aufstellen.
• Sollte es zu einer Abspaltung seiner kleineren Segmente kommen, könnten diese Sparten bis zu 16,5 Mrd. USD einbringen. Ob die freien Mittel dann sinnvoll genutzt werden, muss man dann sehen. Es besteht aus meiner Sicht auch das Risiko, dass eBay genauso endet wie Yahoo oder AOL.

Liebe Grüße,
Frank Seehawer

Quellen & Links