Milliardenpoker in der deutschen Energiebranche: RWE wird Erzeuger, E.ON reißt Stromnetze an sich, Innogy wird filetiert

Milliardenpoker in der deutschen Energiebranche

Die RWE AG und die E.ON SE haben bekanntgegeben, eine Grundsatzeinigung erzielt zu haben, wonach RWE den gesamten durch RWE gehaltenen Anteil an der Innogy SE in Höhe von 76,8 % an E.ON verkaufen soll.

Im Gegenzug soll RWE das gesamte Geschäft mit den Erneuerbaren Energien von E.ON, aber auch von Innogy erhalten. RWE fokussiert sich künftig stärker als je zuvor auf die Produktion von Strom. Außerdem erhält RWE eine Beteiligung von 16,7 % an E.ON.

Im Ergebnis wird RWE künftig in ganz Europa Strom aus Erneuerbaren Energien, Gaskraftwerken, Kohlekraftwerken und bis 2022 auch noch aus Atomkraftwerken produzieren. Außerdem wird RWE wie bisher eine Stromhandelsabteilung unterhalten und Erträge aus der Beteiligung an E.ON vereinnahmen.

E.ON übernimmt Innogy. Das Geschäft mit dem Stromvertrieb und das Geschäft mit dem Besitz und Betrieb von Stromnetzen soll in den E.ON-Konzern integriert werden. Das bisherige Geschäft mit den Erneuerbaren Energien wird hingegen an RWE abgegeben.

Im Ergebnis wird E.ON ein fokussiertes Unternehmen sein, das den Strom über Stromnetze von den Produktionsstätten zu den Verbrauchern transportieren wird und zugleich Strom an Kunden vertreiben wird.

Das erst zwei Jahre alte Unternehmen Innogy wird hingegen filetiert. E.ON wird das Geschäft mit den Stromnetzen und dem Vertrieb von Strom bei sich integrieren. Das Geschäft mit den Erneuerbaren Energien wandert zu RWE ab.

Wieso soll dieser Milliardenpoker stattfinden?

Im Dezember 2017 hat Innogy bekanntgegeben, in 2018 einen deutlich geringeren Gewinn erwirtschaften zu wollen, als bisher bekanntgegeben. Auch in den kommenden Jahren würde der Gewinn geringer als erwartet ausfallen. Als Folge dieser Gewinnwarnung ist der Aktienkurs von Innogy innerhalb weniger Wochen massiv von über 40 EUR um rund 25 % auf zeitweise unter 30 EUR gefallen.

Der Innogy-Aktienkurs bricht im Dezember 2017 als Folge einer Gewinnwarnung massiv ein. Quelle: boerse.ard.de

Da Innogy eine Abspaltung von RWE ist, hält RWE derzeit 76,8 % der Aktien von Innogy und kann entsprechenden Einfluss ausüben. Das RWE-Management dürfte über die Gewinnwarnung und den Kurseinbruch sehr enttäuscht gewesen sein. Schließlich hat Innogy die zukunftsträchtigen Geschäftsbereiche der "alten" RWE erhalten. Da hatte sich das RWE-Management steigende Umsätze, Gewinne, Dividenden und natürlich auch einen steigenden Aktienkurs erwartet. Im ersten Schritt wurde der Innogy-CEO Peter Terium gefeuert. Er soll hunderte Millionen für Marketing und Digitalisierungsberater ausgegeben haben. Offensichtlich glaubt das RWE-Management nicht mehr an eine erfolgreiche eigenständige Zukunft von Innogy. Also haben sie sich wohl mit E.ON (und sicherlich auch anderen, ausländischen Energiekonzernen) zusammengesetzt und angeboten, ihren Innogy-Anteil von 76,8 % der Aktien zu verkaufen oder einzutauschen.

Mit E.ON konnte man sich nun einigen. Innogy ist in drei Geschäftsfelder tätig. Der Stromproduktion durch Erneuerbare Energien, dem Vertrieb von Strom an Privatkunden und dem Besitz und Betrieb von Stromnetzen. Damit gleichen sich die Geschäftsfelder mit denen von E.ON. Die Einigung sieht vor, dass E.ON den 76,8 %-Anteil an Innogy von RWE bekommt, RWE im Gegenzug die Stromproduktion durch Erneuerbare Energien von Innogy, aber auch von E.ON selbst. Außerdem soll RWE eine 16,7%-Beteiligung an E.ON erhalten. Innogy wird also bereits zwei Jahre nach Gründung wieder auseinanderfiletiert.

Kommt der Deal zustande, sehen die Geschäftsaktivitäten wie folgt aus:

RWE

• Produktion von Strom aus Erneuerbaren Energien
• Produktion von Strom mit Konventionen Kraftwerken (Gas, Kohle, Atom)
• Stromhandel
• Finanzbeteiligung an E.ON (16,7 % der Aktien)

E.ON

• Betrieb und Besitz der Stromnetze
• Betrieb von Strom an Privatkunden

Innogy

• Wird von E.ON übernommen
• Aktie dürfte vorerst weiter an der Börse notiert bleiben, es würde wohl ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen werden.

Vorteile des Milliardenpokers

Durch die Integration von Innogy in E.ON lassen sich eine Menge Kosten einsparen, da sich die Geschäftsfelder gleichen. Doppelstrukturen können abgebaut werden. Der Gewinn sollte mittelfristig deutlich ansteigen.

E.ON sitzt künftig auf dem Großteil aller deutschen Stromnetze. Das sind wahre Cashcows. Unser zivilisiertes Leben ist ohne Strom nicht vorstellbar.

E.ON besitzt künftig nahezu die gesamten deutschen Stromnetze. Das sind wahre Cashcows. Die Erträge sind planbar und wiederkehrend. Damit wird die E.ON-Aktie zu einer zuverlässigen Dividendenaktie mit überdurchschnittlich hohen Dividendenrenditen.

RWE würde mit Abschluss des Deals tausende hochprofitable Windkraftwerke erhalten und zum vollwertigen Stromerzeuger werden.

RWE wird zum Spezialisten der Stromerzeugung. Auch hier steigt der Marktanteil deutlich an. Durch das neue Geschäftsfeld "Erneuerbare Energien" wird RWE zum vollwertigen, zukunftsfähigen Stromerzeuger und deckt alle relevanten Stromerzeugungsarten ab. Bisher hat viele Aktionäre abgeschreckt, dass RWE keine "zukunftsfähigen" Geschäftsfelder betrieben hat. Durch den Deal dürfte diese Angst verschwinden.

Die hinter dem Deal stehende Logik ist also durchaus schlüssig: Durch den Anstieg der Marktanteile in den jeweiligen Segmenten können Kosten eingespart werden. Außerdem dürfte der Wettbewerb zurückgehen, was wiederum steigende Preise ermöglicht. Durch diese Maßnahmen sollen sich die Gewinne und Unternehmenswerte in den kommenden Jahren deutlich erhöhen. Bei RWE kommt hinzu, dass viele Investoren wieder eine Zukunftsvision sehen dürften und so die Nachfrage nach RWE-Aktien deutlich ansteigen dürfte.

Wird der Deal durchgehen?

Dieser Riesen-Deal wird sehr langwierig und kompliziert werden. Es müssen zahlreiche Genehmigungen eingeholt werden. Die Politik muss zustimmen. Bundesnetzagentur und das Kartellamt müssen ihr Okay geben. Der Aufsichtsrat und die Aktionäre von RWE und E.ON sollten ebenfalls zustimmen.

Aus meiner Sicht sprechen folgende Umstände für eine erfolgreiche Umsetzung:

Der Deal ist in der Sache schlüssig. Es sollen Kosten gespart werden. Die Gewinne dürften mittelfristig ansteigen.

Die deutschen Stromnetze bleiben im deutschen Besitz. Sicherlich hatten auch chinesische Unternehmen oder andere ausländische Unternehmen Interesse an Innogy gehabt. Mit der Übernahme durch E.ON bleibt ein so wichtiger Infrastrukturbereich in der Kontrolle eines deutschen Unternehmens. Das dürfte die Politik und die Bundesnetzagentur milde stimmen.

Ich kann mir kaum vorstellen, dass die Absicht, diese Transaktion abzuschließen veröffentlicht wird, ohne vorher mit den entsprechenden Stellen gesprochen zu haben. Die dürften wohl ihr grundsätzliches "Okay" gegeben haben, sonst hätten wir diese Absichtserklärung erst gar nicht zu lesen bekommen.

Die Aktienkurse von RWE, E.ON und Innogy haben im Sonntagshandel bei Lang & Schwarz bereits deutlich um 5-10 % angezogen. Der Markt preist eine gewisse Erfolgswahrscheinlichkeit also bereits in die Kurse ein.

Auswirkungen des Deals auf der Wert der Aktien

Kommen wir nun zur spannendsten Frage: Welche Auswirkungen hat dieser Riesen-Deal auf den Wert der RWE-, E.ON- und Innogy-Aktien?

RWE

Es befinden sich 615 Mio. RWE-Aktien im Umlauf. Daraus ergibt sich ein Wert je Aktie von 28,65 EUR (konservatives Szenario) bis 43,25 EUR (optimistisches Szenario). Dies bedeutet ein Kurspotential von 75 % bis 170 % für die bei aktuell 16 EUR notierenden Vorzugsaktien. Nun möchte ich noch kurz auf die wichtigsten Annahmen der Bewertung eingehen:

1. dürfte klar sein
2. Ich habe ein 15-faches EBIT-Multiple angesetzt. Konkurrenten in der Erneuerbaren Energieerzeugung wie die Encavis AG (ehemals Capital Stage AG) werden sogar mit dem 20-fachen EBIT-Multiple bewertet. Die Encavis AG hat einen Unternehmenswert von 2'000 Mio. EUR (rund 1'200 Mio. EUR Schulden und 800 Mio. EUR Börsenwert) und erzielt in einem ähnlichen Geschäftsmodell ein EBIT von 100 Mio. EUR).
3. Siehe 2.
4. Ist für den Gesamtwert relativ irrelevant, siehe Geschäftsbericht 2016 von Innogy
5. EBIT-Mutliple von 10 (entspricht in etwa einem KGV von 15) angesetzt, relativ irrelevant für den Gesamtwert
6. dürfte klar sein
7. In dieser Position sind bereits alle Verbindlichkeiten enthalten. Also Rückstellungen, Pensionsverbindlichkeiten und Finanzschulden.
8. EBIT-Multiple von 10 angesetzt

   Der Strompreis befand sich auf einer jahrelangen Talfahrt. Seit zwei Jahren steigen die Preise wieder an. Das dürfte in Zukunft zu steigenden Gewinnen in der Stromerzeugung führen. Quelle: finanzen.net

9. Hier liegt der große potentielle Werttreiber der RWE-Aktien. In 2017 liegt das EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) bei rund 1'000 Mio. EUR. Obwohl die Strompreise auf einem extrem niedrigen Niveau liegen, ist der Geschäftsbereich profitabel und wirft einen hohen Free Cash Flow ab. Im ersten sehr vorsichtigen Szenario gehe ich davon aus, dass der Gewinn dieses Bereichs nie wieder steigen wird und auf diesem historisch niedrigen Niveau dauerhaft verharren wird. Außerdem bewerte ich die Aktivitäten lediglich mit dem 3-fachen aktuellen Gewinn, nochmals einem rund 50%-Abschlag gegenüber einer normalen Bewertung. In der alternativen Bewertung bin ich optimistischer. Aufgrund steigender Strompreise dürfte sich die Ertragssituation in der Stromerzeugung mittelfristig deutlich verbessern. Außerdem könnten die Stromerzeuger künftig auch für die Bereitstellung von Kapazitäten vergütet werden (sogenannter Kapazitätsmarkt, in Frankreich und Großbritannien schon eingeführt). Denn der Strom aus Erneuerbaren Energien steht nur zur Verfügung, wenn der Wind weht und die Sonne scheint. Deutschland ist die viertgrößte Wirtschaftsnation der Welt. Wir brauchen auch dann Strom, wenn diese Faktoren nicht gegeben sind. Dafür brauchen wir noch lange Zeit konventionelle Kraftwerke. In diesem Szenario gehe ich von einem EBITDA-Anstieg auf 1'500 Mio. EUR und einem EBITDA-Multiple von 8 aus.

RWE scheint meiner Meinung nach zu einem großen Profiteur des Deals zu werden. Ich komme je nach Wertansatz der konventionellen Stromerzeugung auf einen Wert je Aktie von 28-43 EUR. RWE wäre nach Umsetzung des Deals ein vollwertiger Stromerzeuger mit großer Kapazität und Expertise im Bereich der Erneuerbaren Energien. Das Unternehmen wäre nach wie vor fast schuldenfrei.

So könnten weitere Akquisitionen oder ein Ausbau der Erneuerbaren Energien finanziert werden. Der Gewinn je Aktie dürfte meinen Berechnungen zufolge ab 2020 bei rund 2,5 EUR bis 4 EUR liegen. Die Dividende dürfte nachhaltig bei über 1 EUR je Aktie liegen, was die Aktie zu einer interessanten Geldanlage für geduldige Dividendeninvestoren machen würde. Ich halte meine RWE-Aktien natürlich weiterhin.

E.ON

Bei E.ON wird die Bewertung einfacher. Wir können als Basis die aktuellen Analystenschätzungen für die kommenden Jahre verwenden und dann das wegfallende Erneuerbare-Ernegien-Geschäft abziehen und den an E.ON gehen Teil von Innogy addieren.

Auch hier möchte ich schnelle auf die wichtigsten Annahmen zur Bewertung eingehen:

1. Ausgangsbasis ist die von den auf finanzen.net veröffentlichen Analystenschätzungen erwartete Gewinnentwicklung von E.ON.
2. Davon ziehe ich den operativen Gewinn ab, der im Zuge der Transaktion an RWE gehen würde. Das Geschäft mit den erneuerbaren Energien soll ja an RWE gehen.
3. Ausgangsbasis ist die von den auf finanzen.net veröffentlichen Analystenschätzungen erwartete Gewinnentwicklung von Innogy.
4. Davon ziehe ich den operativen Gewinn ab, der im Zuge der Transaktion an RWE gehen würde. Auch das Geschäft mit den erneuerbaren Energien von Innogy soll ja an RWE gehen.
5. Nun ziehe ich die Zinsen ab, die E.ON auf seine Schulden zahlen muss.
6. Nun ziehe ich die Zinsen ab, die Innogy auf seine Schulden zahlen muss. E.ON würde ja Innogy mitsamt Schulden übernehmen.
7. Daraus ergibt sich dann ein Gewinn vor Steuern.
8. Die Analysten erwarten eine Steuerquote von etwa 37 %.
9. Daraus ergibt sich der für die Aktionäre zur Verfügung stehende Gewinn.
10. Gewinn je Aktie (EPS): Aktuell befinden sich 2'200 Mio. E.ON-Aktien im Umlauf. Im Zuge der Transaktion soll RWE durch die Aussage neuer Aktien einen 16,7%-Anteil an E.ON erhalten. Daher rechne ich mit rund 2'620 Mio. ausstehenden Aktien.

Ein Effekt, den ich in der Berechnung nicht erfasst habe, ist das enorme Kostensenkungspotential. Zwar entstehen durch den Zusammenschluss zuerst einmal hohe Kosten für die Integration der Innogy-Geschäftsaktivitäten, diese dürften jedoch mittel- und langfristig mehr als ausgeglichen werden. Eine reine "Bauchschätzung" führt zu Einsparmöglichkeiten von mehr als 500 Mio. EUR jährlich. Außerdem fließen E.ON im Zuge der Transaktion ja 1'500 Mio. EUR von RWE zu.

Da die Stromnetze absolut stabile und verlässliche Einkommensquellen sind, wird E.ON künftig wohl mindestens 80 % der laufenden Gewinne ausschütten können. Dies würde bereits ohne Einspareffekte zu Dividenden von 0,67 EUR bis 0,74 EUR je Aktie führen. Bezogen auf den aktuellen Kurs von 8,50 EUR ergibt dies eine potentielle Dividendenrendite von 7,9 % bis 8,7 %. Bereits aus dieser Überlegung wird deutlich: Der Aktienkurs von E.ON hat enormes Kurspotential.

Mal angenommen, es können keine Einspareffekte aus der Übernahme erzielt werden und die 1'500 Mio. EUR von RWE verschwinden. Aufgrund der absolut stabilen Ertragssituation der Stromnetze werden Investoren trotzdem mit Sicherheit bereit sein, die Aktie so weit nach oben zu kaufen, dass die Dividendenrendite "nur" noch 5 % betragen wird. In diesem Fall "muss" die Aktie bis 2020 auf 14,80 EUR ansteigen. Dies ergibt ein Kurspotential von 74 % bezogen auf den aktuellen Kurs. Wohlgemerkt bei sehr überschaubaren Risiken.

Innogy

Kommt der Deal zustande, wird Innogy von E.ON übernommen und anschließend aufgespalten werden. Da E.ON den vollen 76,8 %-Anteil an Innogy von RWE übernimmt, sind sie gesetzlich dazu verpflichtet, den übrigen Innogy-Aktionären ein Übernahmeangebot zu machen. Dieses wird in der Absichtserklärung mit 40 EUR erwähnt. Das Angebot ist deshalb so niedrig gewählt, weil E.ON von RWE bereits einen 76,8%-Anteil an Innogy bekommen würde, der E.ON vorläufig ausreichen würde, um die Kontrolle über Innogy zu erhalten.

Da in der Absichtserklärung außerdem steht, dass Innogy aufgespalten werden soll, ist E.ON verpflichtet, einen sogenannten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit Innogy abzuschließen. Erst danach darf E.ON in das Geschäft von Innogy operativ eingreifen. Um die verbliebenen Minderheitsaktionäre nicht zu benachteiligen (denn Innogy würde ja in E.ON integriert werden) wird ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer bestellt, der den Wert von Innogy ermitteln würde.

Dann würden die Innogy-Aktionäre erneut ein Übernahmeangebot durch E.ON erhalten, dass diesmal aber vom Wirtschaftsprüfer bestimmt wurde. Dieses Übernahmeangebot dürfte deutlich über dem jetzigen Angebot liegen, da sich der Wirtschaftsprüfer an allen künftigen Erträgen und Geschäftschancen orientiert. Alternativ zur Annahme dieses zweiten Übernahmeangebotes können die Aktionäre von Innogy die Aktien auch weiterhin halten. Sie bekommen dann jährlich eine ebenfalls vom Wirtschaftsprüfer festgelegte Garantiedividende von E.ON ausgezahlt. Diese dürfte wohl bei mindestens 2,25 EUR (erwarteter Gewinn je Aktie von Innogy für das Jahr 2021), eher aber bei 2,50 EUR (Berücksichtigung von Einspareffekten im Rahmen der Übernahme) oder gar noch höher liegen.

Nehmen wir einfach einmal eine Garantiedividende in Höhe von 2,50 EUR je Aktie und Jahr an. E.ON ist dann verpflichtet, diese völlig unabhängig vom Geschäftsverlauf zu zahlen. Bis in die Unendlichkeit hinein. E.ON kann natürlich jederzeit weitere, noch höhere Übernahmeangebote machen, um auch noch an die restlichen Innogy-Aktien zu kommen. Oder diese über die Börse Schritt für Schritt aufkauen (was aber ebenfalls den Kurs weiter in die Höhe treiben würde). Sobald E.ON einen Besitzanteil von mehr als 95 % der Innogy-Aktien erreicht haben würde, könnte E.ON die allerletzten Innogy-Aktionäre per zwanghaften Squeeze-Out gegen eine dann noch höhere Barabfindung hinausdrängen.

Ob es E.ON wirklich so weit treiben würde, und Innogy komplett von der Börse nehmen würde, ist unklar. Bis zur Garantiedividende und der zweiten Abfindung wird es in jedem Fall kommen.

Für die Innogy-Aktionäre bedeutet die Situation also folgendes: Sie können sich entspannt zurücklehnen und auf höhere Abfindungsangebote warten. Keinesfalls sollte das erste, niedrige Übernahmeangebot angenommen werden. Der Markt dürfte die spannende Situation erkennen und den Aktienkurs zügig über die aktuell gebotenen 40 EUR treiben. Bei einer angenommenen Garantiedividende von 2,50 EUR je Aktie und Jahr sollte die Innogy-Aktie mindestens bei 50 EUR notieren, denn eine garantierte, sichere Dividende von 5 % gibt es am Aktienmarkt sonst nirgendwo. Würde die Dividendenrendite auf 4 % abfallen, könnte der Aktienkurs in den nächsten 2-3 Jahren im Falle der Übernahme durch E.ON sogar auf 62,50 EUR ansteigen.

Somit komme ich bei den Innogy-Aktien auf ein Kurspotential, ausgehend vom Kurs von 35 EUR, von 43 % bis 79 %.

Was passiert, wenn die Transaktion doch scheitert?

Davon gehe ich zwar nicht aus, aber es ist doch möglich. Am Tag der Bekanntgabe, dass man doch nicht fusionieren kann/darf, würden die Aktienkurse aller drei Unternehmen deutlich zurückfallen.

RWE würde wohl den nächsten Versuch starten und Innogy an ein anderes Unternehmen verkaufen. Findet sich niemand, dann würden sie Innogy eine radikale Sparkur verordnen und so die Gewinne von Innogy wieder deutlich nach oben bringen. Dann könnte es auch passieren, dass RWE seinen Aktionäre die Innogy-Aktien schenkt. Z.B. würden RWE-Aktionäre für jede 10 RWE-Aktien 7 Innogy-Aktien erhalten. Alleine diese 0,7-Innogy-Aktien, die jeder RWE-Aktionär pro RWE-Aktie erhält, sind aktuell 24,50 EUR je RWE-Aktie wert und übersteigen damit den RWE-Aktienkurs. Daher sehe ich auch ohne Übername von Innogy ein erhebliches Kurspotential in der RWE-Aktie.

Das würde den Aktienkurs von RWE, aber auch von Innogy mittelfristig deutlich nach oben treiben.

E.ON würde auch im Alleingang erfolgreich wirtschaften und zur "Dividendenmaschine" werden. Aktuell erwarten die Analysten für 2021 einen Dividende von 0,55 EUR je Aktie, was immerhin eine solide Dividendenrendite von 6,5 % bezogen auf den aktuellen Kurs von 8,50 EUR bedeutet.

Fazit

• Es bestehen enorme Chancen in den drei Unternehmen. Jetzt kann viel Geld verdient werden. Denkt an mich, sobald ihr eure Gewinne einstreicht ;)
• Der Milliardenpoker ist strategisch sinnvoll und wertschaffend für die Aktionäre aller Unternehmen.
• Durch den jahrelangen Kursverfall (E.ON und RWE haben sich im Tief gegenüber 2008 gezehntelt!) ist die gesamte deutsche Energiebranche lächerlich niedrig bewertet. Durch den Anstieg des Strompreises erholen sich die Gewinne der Unternehmen bereits wieder. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis die Aktienkurse deutlich anziehen.
• Die Fusion kann der entscheidende Katalysator für nachhaltig steigende Aktienkurse in der Branche werden. Durch diese Meldung dürften sich in der nächsten Zeit viele Investoren mit dem Wert der drei Unternehmen beschäftigen und dabei wie ich feststellen, dass die Aktien allesamt massiv unterbewertet sind.
• In der RWE-Aktie sehe ich das größte Kurspotential. Daher bin ich in RWE investiert.
• Die E.ON-Aktie halte ich für die sicherste Anlagemöglichkeit. Auch ohne Fusion entsteht hier gerade eine riesige Cashcow, die in den nächsten Jahren zu sicheren Dividendenrenditen von 6 % und mehr führen dürfte.
• Innogy wird wohl über kurz oder lang übernommen werden oder muss einen brutalen Sparkurs einschlagen, um Werte für die Aktionäre zu schaffen. Hier dürfte mehr Volatilität in der Aktie sein, als bei E.ON. Wer an einen sicheren Abschluss der Transaktion glaubt, kann sich mit Kursziel 50-62 EUR einkaufen und auf eine jährliche Garantiedividende von rund 2,50 EUR freuen.

Kapitalistische Grüße,
Jonathan Neuscheler

Quellen & Links