Bayer Aktienanalyse aktuell: Bewertung des Aktienwertes nach dem Monsanto-Übernahme-Deal

Zusammenfassung

*Am 11. Juni 2018 befinden sich lediglich 858 Mio. Aktien im Umlauf. Durch bereits begebende Pflichtwandelanleihen und eine laufende Kapitalerhöhung ist aber bereits absehbar, dass die Zahl der umlaufenden Aktien bis Ende 2019 auf 973 Mio. ansteigen wird.

**Erwartete Nettoverschuldung zum 31.12.2018. Quelle: Eigene Berechnungen. Details im Artikel. Aufgrund der laufenden Monsanto-Übernahme und der damit verbundenen Kapitalmaßnahmen ist es nicht sinnvoll, mit der Verschuldung zum Jahresabschluss 2017 zu arbeiten.

Die Bayer AG hat Monsanto übernommen. In diesem Beitrag beschäftigen wir uns mit den Folgen der Übernahme für den Wert der Bayer-Aktien.

Überblick zur Bayer Aktienanalyse

• Die Bayer AG ist eines der größten und wertvollsten deutschen Unternehmen mit 150-jähriger Geschichte.
• Aufgrund der seit 2003 stetig steigenden Dividende und der verlässlichen Gewinnentwicklung der letzten Jahre ist die Bayer AG bei vielen Anlegern ein sehr beliebtes Unternehmen.
• Unter dem Motto „Science for a better life“ entwickelt die Bayer AG mit über 15.000 Forschern und Entwicklern permanent neue Produkte und Lösungen, die unser Leben verbessern.
• In der Gesundheitssparte werden neue Medikamente entwickelt, die uns ein längeres und gesünderes Leben ermöglichen sollen. In der Agrarsparte entwickelt, produziert und vertreibt Bayer Saatgut und Pflanzenschutzmittel, um eine steigende Weltbevölkerung mit nachhaltigen und robusten Nahrungsmitteln zu erschwinglichen Preisen versorgen zu können. Mit einem Investment in Bayer können wir Anleger von diesen Megatrends langfristig profitieren.
• Bayer hat sich im Laufe der Jahre durch hohe moralische Standards und die Beachtung von Umwelt- und Nachhaltigkeitsaspekten einen sehr guten Ruf erarbeitet.
• Im Sommer 2016 hat Bayer überraschend bekanntgegeben, den ewigen Konkurrenten im Saatgut- und Pflanzenschutzgeschäft, Monsanto, übernehmen zu wollen. Diese Übernahme hat aus zwei Gründen viel Beachtung gefunden: Einige Aktivisten werfen Monsanto vor, unmoralisch zu arbeiten. Außerdem erreicht das kombinierte Unternehmen einen sehr großen Marktanteil, sodass sich über 30 Kartellbehörden weltweit mit dem Zusammenschluss auseinandergesetzt haben.
• Im Juni 2018 hat Bayer von den letzten Kartellbehörden die Freigabe zur Übernahme bekommen und Monsanto für umgerechnet 50 Mrd. EUR plus Schulden übernommen.
• Durch die Übernahme verändert sich die Bayer AG grundlegend. Es werden im Rahmen einer Kapitalerhöhung neue Aktien ausgegeben, um die Übernahme zu finanzieren. Dadurch verwässert sich der Anteil der Altaktionäre. Gleichzeitig steigen die Umsätze und Gewinne an, da die Erträge von Monsanto nun den Bayer-Aktionären zustehen. Um herauszufinden, was eine Bayer-Aktie nach der Übernahme von Monsanto wert ist, müssen die Zahlen beider Unternehmen zusammengeführt werden.
• Dieser Artikel beschäftigt sich mit der Bewertung der Bayer Aktie nach der Übernahme von Monsanto und hat das Ziel, einen konkreten Wert der Bayer-Aktie herauszuarbeiten.

Die Analyse ist in 4 Teile strukturiert:

1. Geschäftsmodell
2. Bewertung
3. Risiken
4. Fazit

1. Geschäftsmodell

Die Vision von Bayer ist es, mit Produkten und Lösungen das Leben von Menschen zu verbessern. Das zugehörige Unternehmensmotto "Science for a better life" drückt den Innovations- und Forschungscharakter aus. 2017 erzielte Bayer einen Umsatz von 35 Mrd. EUR und einen operativen Gewinn von 7,1 Mrd. EUR. Bayer hat sein Geschäft in vier Sparten unterteilt: Pharmaceuticals, Crop Science, Consumer Health, und Animal Health.

Hätte Monsanto schon 2017 zu Bayer gehört, hätte der Umsatz 45,1 Mrd. EUR statt 35 Mrd. EUR betragen. Durch die Übernahme sind die Pharma- und Agrarsparte gleich groß. Die Consumer Health und Animal Health Sparte sind ertragreich, machen aber nur einen kleinen Teil der Umsätze aus. Bildquelle: Bayer AG Investorenpräsentation vom Juni 2018 zur Monsanto-Übernahme.

Gehen wir nun kurz auf die vier Sparten ein, damit wir verstehen, womit die Bayer AG ihr Geld verdient.

Pharmaceuticals: Bayer ist ein führender Pharmahersteller

In der Sparte „Pharmaceuticals“ entwickelt, produziert und vertreibt Bayer verschreibungspflichtige Medikamente mit dem Ziel, den Menschen ein längeres und gesünderes Leben zu ermöglichen.

Eine Biologielaborantin der Pharmaceuticals-Sparte der Bayer AG bei der Arbeit. In der Pharmaceuticals-Sparte forschen Mitarbeiter an neuen Medikamenten, deren Wirksamkeit dann in medizinischen Studien überprüft wird. Bei positiven Studienergebnissen folgt eine Marktzulassung und Bayer produziert und vertreibt die Medikamente. Nach einigen Jahren läuft der Patentschutz ab und sogenannte Generikahersteller bekommen die Erlaubnis, die von Bayer entwickelten Medikamente zu kopieren und selbst zu verkaufen.Bildquelle: Bayer AG.

Die Top 5 Wachstumsprodukte von Bayer sind derzeit:

1. Xarelto, ein Gerinnungshemmer. Jahresumsatz 2017: 3.298 Mio. EUR, +13,9% gg. VJ
2. Eylea, ein Augenmedikament. Jahresumsatz 2017: 1.880 Mio. EUR, +18,5% gg. VJ
3. Xofigo, ein Krebsmedikament. Umsatz 2017: 408 Mio. EUR, +23,3% gg. VJ
4. Stivarga, ein Krebsmedikament. Umsatz 2017: 315 Mio. EUR, +14,5% gg. VJ
5. Adempas, ein Mittel gegen Lungenhochdruck. Umsatz 2017: Umsatz 295 Mio. EUR, +16,1% gg. VJ

Damit hat Bayer fünf Blockbuster im Angebot, die erst kürzlich zugelassen wurden und daher noch einen langen Patentschutz vorliegen haben. Außerdem dürften die Umsätze dieser Medikamente nach und nach weiter ansteigen, da die Zulassungen in immer mehr Ländern erfolgen.

Rund 80% des Umsatzes der Pharmaceuticals-Sparte verteilt sich auf 15 Produkte, sodass Bayer durchaus gut diversifiziert ist. In 2017 konnte der Umsatz der Sparte währungs- und portfoliobereinigt um 4,3% auf 16.847 Mio. EUR gesteigert werden. Der operative Gewinn konnte in 2017 sogar um 18,2% auf 4.665 Mio. EUR gesteigert werden. Dies ergibt eine operative Gewinnmarge von fast 27%.

Bayer tut viel, um diese erfreuliche Entwicklung sicherzustellen und sogar noch zu beschleunigen.

Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben der Bayer AG sind von 2007 bis 2017 um 2 Mrd. EUR gestiegen. Damit legt Bayer schon heute den Grundstein für eine erfolgreiche Zukunft. Bildquelle: Bayer AG.

Consumer Health: Bayer stellt auch rezeptfreie Medikamente her

In der Sparte „Consumer Health“ stellt Bayer rezeptfreie Medikamente, Nahrungsergänzungsmittel und Sonnenschutzprodukte her.

Das zur Bepanthen-Familie gehörende Produkt Bepanthenol wird hergestellt. Die Produktion ist hochautomatisiert, um eine konstant hohe Qualität zu gewährleisten. Bildquelle: Bayer AG.

Die globale Entwicklung des Consumer-Health-Markts lag 2017 bei fast 4%. Wichtige Wachstumstreiber waren die anhaltende Nachfrage nach medizinischen Produkten zur Selbstmedikamentation und eine starke Erkältungssaison in Europa.

Gemäß dem Bayer Geschäftsbericht von 2017 hat ein starker Preisdruck im Internetvertrieb und ein sich verdichtender Wettbewerb zu einem Umsatz- und Gewinnrückgang in der Bayer-Sparte geführt. Damit schnitt diese Sparte klar schwächer als der Markt und damit auch schwächer als die Wettbewerber ab. Bayer hat hier Marktanteile verloren. In 2017 verringerte sich der Umsatz dieser Sparte um 1,7% auf 5,9 Mrd. EUR, der operative Gewinn verringerte sich sogar um 17,1% auf 808 Mio. EUR. Der Umsatz der Bepanthen- und Aspirin-Familie konnte zwar gesteigert werden, aber Marken wie Dr. Scholl's verloren in 2017 bis zu 10% an Umsatz.

Bayer reagiert bereits auf diese unerfreuliche Entwicklung mit einem Vorstandswechsel und einem Restrukturierungs- und Neupositionierungsprogramm. Die weitere Entwicklung dieser Sparte bleibt abzuwarten. Glücklicherweise macht die Consumer-Health-Sparte nur einen geringen Anteil der Umsätze und Gewinne von Bayer aus.

Animal Health: Bayer bietet auch Tieren Hilfe an

Die „Animal Health“-Sparte ist die kleinste Sparte der Bayer AG. Bayer produziert Medikamente und Schutzmechanismen, um Tieren ein angenehmeres und gesünderes Leben zu ermöglichen.

In 2017 konnte der Umsatz um 2% auf 1.571 Mio. EUR gesteigert werden und der operative Gewinn konnte um 5,6% auf 338 Mio. EUR gesteigert werden.

Bayer stellt Halsbänder für Hunde her. Das Hundehalsband „Seresto“ sorgt dafür, dass Zecken und andere Tiere nicht mehr zubeißen, weil sie vom Geruch des Halsbandes abgeschreckt werden. Dadurch haben Hunde ein angenehmeres Leben. Bildquelle: Luke, der Hund von Kolja Barghoorn.

Crop Science: Bayer verstärkt die Agrarsparte durch die Übernahme von Monsanto

In der vierten Sparte, „Crop Science“, entwickelt, produziert und vertreibt Bayer Saatgut und Pflanzenschutzmittel.

Bayer forscht an Saatgut, das auch bei Dürre und Überschwemmungen wächst und gedeiht. Dadurch kann dem Klimawandel begegnet werden und es wird sichergestellt, dass genug Nahrungsmittel für eine steigende Weltbevölkerung produziert werden können. Bildquelle: Bayer AG.

Bayer achtet besonders stark auf die Nachhaltigkeit und Umweltverträglichkeit der Produkte und hat sich im Laufe der Zeit einen guten Ruf als verlässlicher Partner erarbeitet.

Märkte

• 38 % der Umsätze entfallen in 2017 auf den EMEA-Raum (Europe, the Middle East, Africa)
• 29 % der Umsätze entfallen in 2017 auf den nordamerikanischen Raum (v.a. USA)
• 22 % der Umsätze entfallen in 2017 auf den AP-Raum (Asien, Pazifik)
• 11% der Umsätze entstammen in 2017 dem lateinamerikanischen Raum.

Durch die Monsanto-Übernahme wird der Umsatzanteil des nordamerikanischen Raumes ansteigen. Bayer ist ein globales Unternehmen. Die Umsätze sind auf weit über 100 Länder verteilt.

Burggraben/Pricing Power und Wettbewerber

Bayer verfügt über eine Vielzahl an Patenten. Mehr als 15.000 Forscher und Entwickler arbeiten an neuen Innovationen. In den ersten Jahren nach der Entwicklung eines neuen Medikamentes ist dieses vor der Konkurrenz geschützt und sorgt für stabile Umsätze und Gewinne.

Kennzahlen wie die operative Gewinnmarge von 16,9% oder die Eigenkapitalrendite von 20,8% deuten an: Bayer verdient viel Geld. Diese hervorragenden Kennzahlen sind einerseits den spannenden Branchen geschuldet, in denen Bayer aktiv ist. Aber auch die Unternehmensstrategie, die darauf abzielt, profitabel zu wachsen, führt zu diesen hervorragenden Kennzahlen. Das profitable Wachstum soll durch eine innovationsförderliche Kultur und eine marktführende Stellung erreicht werden. Durch die Monsanto-Übernahme ist die Bayer AG im Geschäft mit Saatgut und Pflanzenschutzmitteln zum klaren Marktführer aufgestiegen.

Kann Bayer durch Geldeinsatz nachgebaut werden?

Nein. Selbst wenn unzählige hochqualifizierte Forscher und Entwickler eingestellt werden, wird es kaum gelingen können, die von Bayer gehaltenen und geschützten Patente abgraben zu können.

Wie würde die Welt aussehen, wenn es Bayer-Produkte von heute auf morgen nicht mehr geben würde?

Das will ich mir nicht vorstellen. Die von Bayer entwickelten Medikamente helfen hunderten Millionen Menschen dabei, ein gesünderes und längeres Leben führen zu können. Das von Bayer produzierte Saatgut ist der Ursprung unserer Lebensmittel.

Management

Der Vorstandsvorsitzende der Bayer AG, Werner Baumann. Bildquelle: Bayer AG.

Werner Baumann ist seit dem 1. Mai 2016 Vorstandsvorsitzender (CEO) der Bayer AG. Er ist verheiratet und hat vier Kinder. Der 57-jährige studierte Wirtschaftswissenschaften in Aachen und Köln und arbeitet seit 1988 durchgehend für die Bayer AG. Nach Stationen in Spanien und den USA arbeitete Baumann für Bayer ab 2002 in verschiedenen Managementpositionen in Deutschland. Von 2006 bis 2009 begleitete er die Integration von Schering in den Bayer-Konzern.

Zum 1. Januar 2010 wurde Baumann zum Finanzvorstand der Bayer AG ernannt.
Vom 1. Oktober 2014 bis zu seiner Ernennung zum Vorstandsvorsitzenden war er im Konzernvorstand für die Bereiche Strategie und Portfoliomanagement und darüber hinaus für die Regionen Europa, Naher Osten und Afrika zuständig.

Alle Bayer-Vorstände sind verpflichtet, Bayer-Aktien zu erwerben und während ihrer Vorstandszeit zu halten. Die Mindestmenge beträgt dabei 75% der Festvergütung. Durch diese "Share-Ownership"-Vorschrift ist sichergestellt, dass die Manager bei ihren Entscheidungen im Sinne der Aktionäre handeln, da sie selbst große Bayer-Aktionäre sind.

Aktionärsstruktur

Bayer befindet sich zu 100% im Streubesitz. Rund 400.000 Investoren halten Anteile an der Bayer AG.

2. Bewertung: Wie viel ist die Bayer-Aktie wert?

Bayer erreicht 8 von 10 Punkten im AlleAktien-Qualitätsscore (AAQS)

Bayer erzielt im AlleAktien-Qualitätsscore 8 von 10 Punkten. Damit gehört Bayer zu den besten DAX-Aktien. Eine volle Punktzahl von 10 Punkten wird lediglich durch das zu geringe Umsatzwachstum verhindert. Das geringe historische Umsatzwachstum ist auf den Verkauf der Chemietochter Covestro zurückzuführen, die mittlerweile selbst im DAX notiert ist. Das erwartete Umsatzwachstum dürfte sich nach der Monsanto-Übernahme im Juni 2018 massiv beschleunigen. Damit dürfte es nur noch eine Frage der Zeit sein, bis Bayer alle 10 Punkte im AlleAktien-Qualitätsscore erreicht.

Umsatzentwicklung der Bayer AG vom großen Konzernumbau geprägt

Zwischen 2007 und 2015 konnte die Bayer AG ihren Umsatz von etwas über 30 Mrd. auf über 46 Mrd. EUR steigern. Danach wurde die Chemiesparte der Bayer AG, Covestro, als eigene Aktiengesellschaft im Rahmen eines Spin-Out-Verfahrens an die Börse gebracht und Stück für Stück verkauft. Da die Bayer AG an der Covestro AG nun keine Anteile mehr besitzt, fällt der Umsatz- und Gewinnanteil der Covestro AG aus der Bilanz der Bayer AG weg. Der scheinbar heftige Umsatzrückgang von 2015 auf 2016 ist auf diesen technischen Effekt zurückzuführen. Durch den Verkauf der Covestro AG hat die Bayer AG jedoch auch insgesamt 15 Mrd. EUR eingenommen, die nun für die Übernahme von Monsanto verwendet werden können.

Ab 2018 dürfte der Umsatz daher wieder deutlich ansteigen. Eine Betrachtung der historischen Wachstumsdurchschnitte ist vor dem Hintergrund des großen Unternehmensumbaus derzeit nicht sinnvoll.

Da Bayer mit dem Gesundheitsgeschäft in nicht-zyklischen Märkten aktiv ist, dürfte das Umsatzwachstum relativ unabhängig von der Konjunktur verlaufen. Der Agrarmarkt ist zwar etwas zyklischer, allerdings hängt der Agrarzyklus nicht mit dem Konjunkturzyklus zusammen. Die Branchen, in denen Bayer aktiv ist, zeichnen sich durch gute langfristige Wachstumsperspektiven aus.

Ich persönlich rechne sowohl beim Pharma-, als auch beim Agrarmarkt mit einer langfristigen Wachstumsrate von 4% pro Jahr. In einem Investorendepot führt eine Bayer-Position aufgrund der nicht vorhandenen Konjunkturabhängigkeit zu einer besseren Diversifikation.

Gewinnentwicklung der Bayer AG ebenfalls von der Monsanto-Übernahme verzerrt

Wie du im AlleAktien-Qualitätsscore erkennen kannst, ist die Gewinnentwicklung der Bayer AG in den letzten 10 Jahren sehr positiv ausgefallen. Das jährliche Gewinnwachstum lag im Zeitraum von 2007 bis 2017 bei 6,5%.

Durch die Monsanto-Übernahme fallen ab 2018 einige Sonderfaktoren an, die den ausgewiesenen Gewinn verzerren werden. Schauen wir uns diese mal genauer an. Die folgende Grafik zeigt die derzeitigen von der Bayer AG selbst kommunizierten Erwartungen auf.

Auswirkungen der Monsanto Übernahme auf die Gewinnentwicklung der Bayer AG. Zwischen 2018 und 2020 fallen kumuliert voraussichtlich 1,5 Mrd. EUR an Kosten für die Integration in die Bayer AG an. Diesen einmaligen Kosten steht eine nachhaltige Kostenersparnis von 1 Mrd. EUR jährlich gegenüber, die ab 2022 voll wirksam wird. Bildquelle: Bayer AG Investorenpräsentation vom Juni 2018 zur Monsanto-Übernahme.

Die Bayer AG weist eine lupenreine Dividendenhistorie auf

Die Dividende ist seit 2003 in jedem Jahr erhöht worden. Einzige Ausnahme: In 2009 wurde die Dividende nicht erhöht und es wurden wie im Vorjahr 1,40 EUR ausbezahlt. Das Dividendenwachstum gelingt, weil die Gewinne in den letzten 10 Jahren stetig angestiegen sind.

Aktuell beträgt die Dividendenrendite von Bayer 2,8%. Die Dividendenpolitik von Bayer sieht vor, 30-40% der Gewinne an die Aktionäre auszuschütten. In 2018 wurde eine Dividende von 2,80 EUR je Aktie ausbezahlt, was einer Steigerung von 0,10 EUR bzw. 4% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Während der Integrationsphase von Monsanto wird die Bayer AG bei der Dividendenzahlung vermutlich auf den um die Integrationskosten bereinigten Gewinn achten. Meiner Meinung nach dürfte es zu keiner Dividendenkürzung kommen. Ob es in 2019 und 2020 eine Dividendenerhöhung geben wird, ist derzeit noch unklar. Ich vermute eher nicht.

Aufgrund der langfristig attraktiven Wachstumsperspektiven ist aber spätestens ab den frühen 2020er-Jahren mit einer Wiederaufnahme des kontinuierlichen Dividendenwachstums zu rechnen.

Im Ergebnis steht die Bayer AG für eine attraktive Anfangsrendite von knapp 3% mit der Aussicht auf kontinuierliche Erhöhungen. Durch die Monsanto-Übernahme kann es im Zeitraum der nächsten 2-3 Jahre aber zu einer Stagnation der Dividende kommen, bevor das von der Bayer AG bekannte Dividendenwachstum wieder Fahrt aufnimmt.

Rentabilitätskennziffern

2017 hat die Bayer AG eine Eigenkapitalrendite von 20,6% auf das greifbare, um Goodwill bereinigte Eigenkapital erzielt. Werte ab 15% gelten als überdurchschnittlich hoch und deuten auf eine attraktive Marktstellung hin. Eine hohe Eigenkapitalrendite führt zu einer hohen Cash-Generierung. Die Bayer AG kann wegen der hohen Eigenkapitalrendite gleichzeitig in die Erweiterung des Geschäftes investieren und uns Aktionären eine attraktive Dividende auszahlen.

Verschuldungskennziffern: Die Übernahme sorgt für eine deutliche Erhöhung der Verschuldung

Details zur Finanzierung der Monsanto-Übernahme und zur Finanzverschuldung nach der Übernahme findest du im aktuellen Artikel über die laufende Kapitalerhöhung von Bayer. Durch verschiedene Eigenkapitalmaßnahmen zur Erhöhung des Eigenkapitals und durch die Aufnahme von Fremdkapital über Anleihen wird die Nettofinanzverschuldung auf rund 35 Mrd. EUR ansteigen. Demgegenüber steht aber ein operativer, jährlicher Gewinn von rund 10 Mrd. EUR. Somit könnte sich die Bayer AG im Zweifel in weniger als vier Jahren vollständig entschulden, wenn sie den gesamten operativen Gewinn für die Schuldentilgung aufwenden würde. Die Ratingagenturen haben bereits signalisiert, dass Bayer sein solides Investment-Grade-Rating behalten wird.

Einordnung nach Peter Lynch: Die Bayer AG ist ein attraktiver Fast Grower

Die Erträge der Bayer AG sind sehr stabil. In den letzten 10 Jahren betrug der maximale Gewinnrückgang 23%. Damit ist die Bayer AG ein Nicht-Zykliker. Das erwartete Gewinnwachstum von über 10% pro Jahr deutet auf einen Fast Grower hin. Doch Vorsicht: Auch die Zahl der Aktien hat sich durch die Monsanto-Übernahme erhöht.

Diese Kategorie von Aktien gilt es relativ unabhängig von der aktuellen Bewertung einfach sofort zu kaufen und dann so lange wie möglich zu halten, um das hohe Gewinnwachstum mitzunehmen. Das starke Gewinnwachstum sorgt mittelfristig dafür, dass sich auch eine anfangs hohe Bewertung schnell relativiert. Das Unternehmen wächst in das Bewertungsniveau hinein.

Daher gilt bei dieser Art von Aktien: Keine Angst vor leicht erhöhten KGVs. Größtes Risiko dieser Kategorie von Aktien ist laut Peter Lynch eine nachhaltige Verringerung des Wachstumstempos. Diesbezüglich sehe ich derzeit aber keine Gefahr, da die Megatrends der Märkte, in denen die Bayer AG aktiv ist, stabil und nachhaltig sind. Fairerweise muss erwähnt werden, dass das erwartete hohe Gewinnwachstum des Unternehmens durch die Monsanto-Übernahme teuer erkauft wurde. Der Gewinnanstieg je Aktie betrug in den letzten 10 Jahren eher 7% als über 10%. Daher ist Bayer eher ein Average Grower, als ein Fast Grower.

Monsanto-Übernahme sorgt für steigenden Wert der Bayer-Aktien

Die Auswirkungen der Monsanto-Übernahme auf die nachhaltige Gewinnentwicklung JE AKTIE zu berechnen, erweist sich als äußerst komplex. Dennoch habe ich den Versuch gewagt. Denn wenn wir herausbekommen möchten, ob die Monsanto-Übernahme wertsteigernd für uns Bayer-Aktionäre ist, dann ist die Beantwortung dieser Frage der zentrale Schlüssel dafür. Quelle: Eigene Berechnungen.

Bevor ich auf den Einfluss der Monsanto-Übernahme auf den Wert der Bayer-Aktie eingehe, möchte ich dir kurz und bündig meine Vorgehensweise erläutern, damit du diese nachvollziehen kannst.

1. Im ersten Schritt habe ich die Umsätze der für sich getrennt wirtschaftenden Unternehmen Bayer und Monsanto gegenübergestellt und die Kennzahlen von Monsanto in EUR umgerechnet.
2. Diese habe ich dann in der Spalte 2017 Bayer (neu) addiert. Davon habe ich bereits die Geschäftsteile abgezogen, die Bayer als Auflage der Kartellbehörden an BASF verkaufen wird. Diese haben ein Umsatzvolumen von rund 2,5 Mrd. EUR und ein EBIT von rund 500 Mio. EUR. Außerdem habe ich einen Zinssatz von 2,5% auf das für die Finanzierung der Übernahme aufgenommene Fremdkapital von 35 Mrd. EUR veranschlagt.
3. Bei einer konservativ angenommenen Steuerquote von 25% (in den letzten fünf Jahren lag diese bei Bayer in jedem Jahr unter 25%) kommen wir dadurch zu einem Gewinn von 6,5 Mrd. EUR. Umgerechnet auf 973 Mio. Aktien ergibt dies einen Gewinn je Aktie von 6,6 EUR in 2017. Dieser liegt unter dem tatsächlich ausgewiesenen Gewinn von 6,7 EUR je Aktie. Im ersten Jahr der Übernahme wirkt sich die Übernahme also als Ergebnisverwässernd aus, weil die höhere Zahl an Aktien den Gewinnanstieg durch die Zusammenführung beider Unternehmen überkompensiert.
4. Bei der Betrachtung habe ich die einmalig anfallenden Integrationskosten von rund 1,5 Mrd. EUR nicht betrachtet, da sie keinen wiederkehrenden Charakter haben. In den Jahren von 2019 bis 2020 habe ich vereinfachend eine jährliche Steigerung der Synergien um 200 Mio. EUR auf 1 Mrd. EUR in 2022 angenommen. Damit liege ich mit meinen Schätzungen unter den von Bayer selbst veröffentlichten Synergien von mindestens 1,2 Mrd. EUR jährlich. Ich rechne lieber einen Tick vorsichtiger, um nachher positiv überrascht zu werden, als umgekehrt. Dann mache ich als Investor im Zweifel mehr Rendite als gedacht, was ja immer gut ist. Der umgekehrte Fall von zu optimistischen Annahmen ist hingegen sehr ärgerlich, denn wir hätten unser Geld dann in eine alternative Aktie mit mehr Potential stecken können.
5. Nun nehme ich für die kommenden Jahre ein Umsatzwachstum von jeweils 3,0% pro Jahr an. Je nach Entwicklung des Agrarzyklus wird dieses in den einzelnen Jahren höher oder niedriger ausfallen.
6. Von den erwirtschafteten Gewinnen ziehe ich die Dividendenzahlungen und die benötigten Mittel für die Wachstumsinvestitionen (zusätzliches Capital Employed) ab. Der Rest der Gewinne kann in die Schuldentilgung fließen, sodass sich die Nettoverschuldung bis Ende 2022 meinen Schätzungen zufolge von 35 Mrd. EUR auf 17,7 Mrd. EUR halbieren sollte.
7. Durch die steigenden Umsätze, die immer weiter ansteigenden Synergien und die sinkenden Zinsaufwendungen steigt der Nettogewinn bis 2022 auf 8,7 Mrd. EUR bzw. 8,90 EUR je Aktie an.
8. Bei einer angenommenen Ausschüttungsquote von 40% der Gewinne, aber mindestens einer Beibehaltung der in den Vorjahren gezahlten Dividenden bleibt die Dividende für die Geschäftsjahre 2018 und 2019 zwei Jahre konstant bei 2,80 EUR. Erst danach setzt sich der gewohnte Dividendenanstieg Jahr für Jahr fort.

Nun noch ein paar abschließende Bemerkungen:

• Alle errechneten Kennzahlen basieren auf den oben genannten Annahmen. Erweisen diese sich als falsch, so kommen natürlich auch ganz andere Kennzahlen heraus.
• Ich habe die Annahmen so getroffen, dass sie ein möglichst realistisches Bild aus der jetzigen Erwartungshaltung zeichnen sollen. Die Zukunft ist aber ungewiss. Im Zweifel habe ich lieber einen Tick konservativer gerechnet.
• Die von mir ausgewiesenen Kennzahlen sind bereinigte Kennzahlen. Die Kennzahlen, die die Bayer AG in den nächsten Jahren veröffentlichen wird, werden stark nach unten abweichen. Dies liegt einerseits an den Integrationskosten in den ersten Jahren nach der Übernahme, ist aber auch auf Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände zurückzuführen. Generell bin ich kein Freund von bereinigten Kennzahlen, aber in diesem Fall machen die offiziell ausgewiesenen Kennzahlen einfach keinen Sinn.

Die Entwicklung des erwarteten, bereinigten Gewinns je Aktie nach der Monsanto-Übernahme. Die Monsanto-Übernahme sorgt ab 2019 für ein deutliches Gewinnwachstum. Quelle: Eigene Berechnungen.

Fazit: Monsanto-Übernahme beschleunigt Gewinnwachstum der Bayer AG.

Durch die Monsanto-Übernahme sollte der bereinigte Gewinn je Aktie bis 2022 auf 8,90 EUR ansteigen. Dies entspricht einem jährlichen Gewinnwachstum je Aktie von 5,7% im Zeitraum von 2017 bis 2022. Die Verschuldung sollte bis 2022 (sofern keine weiteren Zukäufe oder Aktienrückkäufe erfolgen) auf unter 20 Mrd. EUR absinken. Das Dividendenwachstum dürfte ab 2020 wieder Fahrt aufnehmen.

Langfristig sind die Vorteile der Übernahme noch viel größer. Bayer ist jetzt ein sehr gut diversifizierter Konzern mit Fokus auf zwei Wachstumsbranchen. In beiden Branchen nimmt Bayer nun eine führende Stellung ein und hat ausgezeichnete Wachstumsperspektiven.

Doch was ist eine Bayer-Aktie wert?

Unter der Annahme, dass der Gewinn je Aktie in 2022 bei 8,90 EUR liegen wird, können wir folgende Werte der Bayer-Aktie berechnen:

Je nachdem, was für ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der Aktienmarkt der Bayer AG im Jahr 2022 zugestehen wird, dürfte der Aktienkurs meinen Berechnungen nach zwischen 124,60 EUR und 195,80 EUR notieren. Ich persönlich gehe davon aus, dass die Bayer-Aktie bei einem KGV von etwa 18 fair bewertet sein dürfte. Dafür sprechen folgende Faktoren:

• Das durchschnittliche, historische KGV der Bayer AG in den letzten 10 Jahren liegt bei über 24.
• Konkurrenzunternehmen oder Unternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell werden in dieser Range bewertet. KWS Saat wird mit einem 22-fachen KGV bewertet, DowDuPont mit dem 17-fachen KGV, Symrise mit dem 32-fachen KGV und Novartis mit dem 15-fachen KGV.
• Unternehmen mit einem gegen Konjunktureinbrüche robusten Geschäftsmodell wie Medizintechnikunternehmen oder Nahrungsmittelhersteller werden typischerweise mit einem KGV von ca. 20 bewertet.

Daher fühle ich mich mit dem 18-er KGV für Bayer sehr wohl. Dies bedeutet, dass Bayer-Aktionäre meiner Meinung nach in den nächsten vier Jahren mit einer Rendite von ca. 60% und dazu vier Dividenden zu jeweils 3% rechnen können. Die Aussicht auf eine Rendite von insgesamt 72% innerhalb von vier Jahren bei einem großen Blue-Chip-Unternehmen überzeugt mich und bestätigt mich darin, dass es gut ist, Bayer-Aktien zu halten.

Ganz schön hoch für eine DAX-Aktie und ein Unternehmen dieser Größe. Aber im Endeffekt auch logisch: Viele Aktionäre sind wegen der Monsanto-Übernahme verunsichert und preisen einen Abschlag in die Aktie ein. Ich hoffe, dass meine Analyse ein wenig Licht ins Dunkle gebracht hat und dir dabei hilft, zu verstehen, was die Bayer-Aktie derzeit wert sein könnte.

In Bayer-Aktien steckt also eine Menge Potential. Doch wie steht es um die Risiken?

3. Risiken der Bayer AG durch Monsanto-Übernahme geprägt

Ewigkeitsfaktor: Wie wahrscheinlich ist es, dass es dem Unternehmen in 10 Jahren besser geht als heute?

Ich persönlich sehe die Wahrscheinlichkeit bei rund 90%. Bayer hat in den letzten Jahren kontinuierlich bewiesen, dass die Umsätze und Gewinne immer weiter gesteigert werden können. Dies liegt auch an den Megatrends, von denen Bayer profitiert. Die steigende Weltbevölkerung, der steigende Wohlstand und die immer weiter ansteigende Lebenserwartung sorgen für ein stetiges Nachfragewachstum. Pharmaprodukte und Saatgut werden weiterhin Wachstumsmärkte bleiben. Sofern Bayer keine großen Fehler begeht, wird das Unternehmen mit seiner führenden Marktposition nachhaltig von diesen Trends profitieren können.

Risiken des Pharmageschäftes bereits im ersten Abschnitt erläutert

Ich gehe an dieser Stelle nicht mehr gesondert auf die Pharmasparte ein. Preisdruck, "Pech" bei der Entwicklung neuer Kassenschlager, Klagen von Patienten wegen möglicher, nicht bekannter Nebenwirkungen, der Preisdruck auf die Medikamentenpreise in den USA sowie ein sich verstärkender Konkurrenzdruck dürften zu den größten Risiken zählen. Die Bayer AG ist sich diesen Risiken aber bewusst und begrenzt die Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Risiken über entsprechende Risikomanagementsysteme. Das Produktportfolio ist breit diversifiziert und die Pipeline neuer Medikamente ist prall gefüllt. Durch die in den letzten 10 Jahren deutlich erhöhten Forschungs- und Entwicklungsausgaben wird die Schlagkraft sogar noch erhöht.

Die Risiken im Saatgut- und Pflanzenschutzgeschäft haben zugenommen

Im Artikel über die Bayer Kapitalerhöhung bin ich auf die Chancen und Risiken der Monsanto-Übernahme in einer Tabelle bereits ausführlich eingegangen. Zum größten Risiko der Übernahme zählt, dass sich Monsanto nicht wie erhofft entwickelt. Dann war der Kaufpreis von umgerechnet 50 Mrd. EUR überhöht und es wurden Werte vernichtet.

Monsanto ist immer wieder verschiedenen Klagen wegen seines Pflanzenschutzmittels "Glyphosat" ausgesetzt. Da ich kein Experte auf dem Gebiet des Pflanzenschutzes bin, kann ich nicht beurteilen, ob die Argumente gegen Monsanto gerechtfertigt sind. Glyphosat wurde von den zuständigen Behörden in den verschiedenen Ländern geprüft und dann offiziell zugelassen. Daher begeht Monsanto bzw. jetzt Bayer hier definitiv keinen Betrug oder übt illegale Geschäfte aus.

Trotzdem ist das Image von Monsanto in Europa durch zahlreiche Medienberichte angeschlagen. Anders verhält es sich bei den Kunden, die Glyphosat kaufen und einsetzen. Die Deutsche Bahn beispielsweise ist einer der größten Kunden von Monsanto in Deutschland und braucht das Mittel, um die Schienen frei von Unkraut und Bewuchs zu halten. Eine Alternative ist laut Deutscher Bahn nicht in Sicht. Das manuelle Abflammen von Unkraut verursacht hohe Kosten, Störungen und würde zu steigenden Preisen für Zugreisen führen. Trotzdem kann es sein, dass aufgrund neuer Studien die Zulassung in einigen Ländern verboten wird.

Bayer hat bereits angekündigt, die Marke Monsanto einzustellen und die Produkte von Monsanto künftig unter der Marke von Bayer zu verkaufen. Alle Kritiker, die die Geschäftspraktiken von Monsanto kritisieren, sollten sich über die Bayer-Übernahme freuen. Selbst Kritiker geben zu, dass sich Bayer durch die Beachtung von ethischen Aspekten und Nachhaltigkeitsaspekten in den letzten Jahren einen sehr guten Ruf erarbeitet hat. Bayer hat unmittelbar nach der Monsanto-Übernahme angekündigt, bei Monsanto künftig nachhaltigen und ethischen Aspekten den gleichen Stellenwert wie der Erzielung von Gewinnen einzuräumen. In anderen Worten: Monsanto wird künftig anders geführt werden, was das oben beschriebene Risiko langfristig deutlich reduzieren sollte.

4. Fazit zur Bayer Aktienanalyse

• Ich halte die Bayer AG für kaufenswert, weil wir Investoren mit einem Investment in Bayer von den zwei Megatrends fortschrittliche Medikamente und Nahrungsmittel für ein besseres Leben profitieren können. Eine steigende Lebenserwartung, eine immer größer werdende Weltbevölkerung und der Klimawandel werden die Nachfrage nach Medikamenten und innovativen Saatgut- und Pflanzenschutzkonzepten nachhaltig, also über viele Jahre hinweg, antreiben.
• Die Unsicherheit über die weitere Entwicklung der Bayer AG nach der Übernahme von Monsanto drückt derzeit auf den Aktienkurs. Viele Aktionäre wissen nicht, wie sich die Übernahme auf den Wert des Unternehmens auswirkt und stochern im Dunkeln. Mit diesem Artikel können wir uns ein Bild von den Auswirkungen und den Perspektiven der Übernahme machen.
• Treffen die von mir gewählten Annahmen eines Gewinns von 8,90 EUR je Aktie in 2022 und eine Bewertung des Unternehmens mit einem 18-er KGV zu, so verspricht ein Investment in der Bayer AG eine Rendite von 72% innerhalb von vier Jahren. Für ein großes Blue-Chip-Unterehmen ist das eine beachtliche Renditeerwartung.
• Als schnell und stetig wachsendes Unternehmen ist Bayer gemäß Peter Lynch eines der wenigen, begehrten Fast-Grower-Unternehmen. Diese Unternehmen kaufen Investoren am besten sofort und halten sie dann solange, wie die langfristigen Kurstreiber intakt sind. Während der Haltedauer werden Jahr für Jahr Umsatz- und Gewinnanstiege verbucht, die die Aktie nachhaltig nach oben treiben. Ich sehe kein Ende der langfristigen Kurstreiber auf uns zukommen. Daher sollte die Aktie vorerst ohne Verkaufsziel dauerhaft gehalten werden. Bei einem Verkauf würden wir Investoren uns nämlich von sämtlichem künftigen Wachstumspotential trennen - und wir müssten auch erstmal eine bessere Alternative zu Bayer finden.
• Größter Kurstreiber ist das enorme Gewinnpotential des zusammengeführten Unternehmens, wenn die Umbauphase beendet ist.
• Nachkaufen würde ich alle 10 EUR Kursrückgang. Also eine erste Position beim aktuellen Kurs von rund 100 EUR eröffnen, und dann, sofern die Aktie Kurse von 90 EUR oder gar 80 EUR erreicht, jeweils eine weitere Position nachkaufen.

Kapitalistische Grüße,
Jonathan Neuscheler

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Quellen & Links zur Bayer Aktienanalyse