Fresenius Aktienanalyse: Aktie fast 50% unter Allzeithoch, Wachstum intakt. 15% Rendite p.a.?

Fresenius ist der größte private Betreiber von Krankenhäusern in Deutschland und Spanien.

Unternehmensgeschichte: Fresenius ist aus einer Apotheke hervorgegangen

Im Jahr 1462 wird in Frankfurt am Main die Hirsch-Apotheke gegründet. Im 19. Jahrhundert geht die Apotheke in den Besitz der Familie Fresenius über.

1912 gründet Dr. Eduard Fresenius in der Apotheke ein kleines Pharmazie-Unternehmen. Es werden Injektionslösungen (in Flüssigkeit aufgelöste Arzneimittel) produziert.

1933 wird der Firmensitz der Medikamenten-Produktion nach Bad Homburg verlegt. Dort befindet sich noch heute der Verwaltungssitz von Fresenius. 1946 stirbt Dr. Fresenius, die Zahl der Mitarbeiter sinkt von zwischenzeitlich mehr als 400 auf nur noch 40 Angestellte ab.

1952 übernimmt Else Kröner die Verantwortung. Diese mutige Frau baut Fresenius neu auf - und formt aus dem kleinen Familienbetrieb im Laufe der Jahrzehnte einen Weltkonzern heran.

1966 steigt das Unternehmen in den Vertrieb von Dialysegeräten (mit diesen Geräten wird das Blut von Menschen gereinigt, die an Nierenversagen leiden) ein. 1983 entwickelt Fresenius ein eigenes Verfahren zur besseren Blutreinigung. Im Laufe der Jahrzehnte dringt das Unternehmen tief in die Wertschöpfungskette der Dialyse ein. Mittlerweile stellt Fresenius die Geräte selber her und ist zugleich der weltgrößte Betreiber von Dialyse-Kliniken. Dazu später mehr.

1986 erfolgt der Börsengang. 1990 erzielt Fresenius mehr als 500 Mio. EUR Umsatz.

Auch in den folgenden Jahren wird die Wachstumsstrategie fortgeführt. Ende der 1990er-Jahre wird ein Hersteller von intravenös zu verabreichenden (direkt ins Blut eingeführte) Medikamenten übernommen. 2001 erfolgt die Übernahme der Wittgensteiner Kliniken, einem Betreiber von Krankenhäusern in Deutschland. Das Krankenhaus-Portfolio wird in den folgenden Jahren weiter ausgebaut.

2014 werden 41 Kliniken vom Konkurrenten Rhön-Klinikum übernommen. Fresenius steigt zum größten Betreiber von Krankenhäusern in Deutschland auf. 2017 erfolgt mit der Übernahme des Unternehmens Quironsalud der Einstieg in den spanischen Markt. Erneut werden mehr als 40 Kliniken übernommen, Fresenius steigt auch in Spanien zum Marktführer auf.

Stück für Stück ist es Fresenius gelungen, immer neue Geschäftsbereiche zu erschließen. In neue Märkte einzudringen. Die Wertschöpfungskette auszubauen. Diese Expansion ist keinesfalls zum Ende gekommen. Fresenius verfolgt weiterhin eine Wachstumsstrategie. Mittlerweile arbeiten bereits mehr als 290.000 Mitarbeiter für das Unternehmen.

Management: Fresenius wird von Stephan Sturm geführt

Stephan Sturm ist ein 56-jähriger Manager, der Betriebswirtschaft und Volkswirtschaft an der "Elite-Universität" Mannheim studiert hat.

Seine berufliche Karriere startete er im Jahr 1989 als Unternehmensberater bei McKinsey. Es folgten mehrere Stationen als Investmentbanker in leitenden Positionen, darunter bei der UBS und Credit Suisse.

2005 wurde Stephan Sturm zum CFO (Finanzvorstand) von Fresenius bestimmt. Ihm ist es trotz der erhöhten Verschuldung des Unternehmens gelungen, am Kapitalmarkt zinsgünstige Finanzierungen zu bekommen. 2016 hat er den Vorstandsvorsitz übernommen.

Das folgende, 30-minütige Video zeigt den Manager im Februar 2020 bei der Vorstellung der Geschäftszahlen zum Jahr 2019.

Aktionärsstruktur: Else Kröner-Fresenius-Stiftung sichert langfristige Unternehmensführung

Else Kröner hat ihre Fresenius-Aktien nach ihrem Tod in die gemeinnützige Else Kröner-Fresenius-Stiftung eingebracht. Diese Stiftung hält 27% der Fresenius-Aktien und verfolgt sehr langfristige Ziele.

Bildquelle: Else Kröner-Fresenius-Stiftung

Ich persönlich ziehe vor einer derart erfolgreichen Unternehmerin wie Else Kröner meinen Hut. Nicht nur, dass sie einen weltweit tätigen Konzern aufgebaut und tausende Arbeitsplätze geschaffen hat. Nein, sie hat ihr Milliardenvermögen dem guten Zweck übergeben. Der Stiftung fließen mittlerweile mehr als 100 Mio. EUR an Fresenius-Dividenden zu. Jedes Jahr.

Diese Mittel werden eingesetzt, um medizinische Forschungsprojekte zu fördern. Weiterhin können auch humanitäre Projekte gefördert werden. Die Stiftung unterstützt auch Schüler und Studenten bei ihrer medizinischen Bildung. Ein weiteres Ziel der Stiftung besteht darin, medizinische Behandlungen für in Not geratene Menschen zu finanzieren.

Mit der Rückendeckung dieses langfristigen Ankeraktionärs sollte das Management bestrebt sein, den langfristigen Wert des Unternehmens zu maximieren und das Unternehmen dabei nicht aufs Spiel zu setzen.

Generelles zur Gesundheitsbranche

Die Gesundheitsbranche ist für langfristig agierende Investoren besonders spannend. Denn einerseits wächst die Branche besonders stark, anderseits entwickelt sie sich sehr stabil, denn die Nachfrage unterliegt keinen oder nur minimalen Schwankungen.

Vor einiger Zeit haben wir einen ausführlichen Branchen-Artikel zu den Vorteilen der Gesundheitsbranche geschrieben, den du dir hier durchlesen kannst. An dieser Stelle folgt daher nur ein Schnell-Überblick. Das Wachstum ergibt sich aus folgenden Faktoren:

• Steigende Lebenserwartung (je älter, desto häufiger sind medizinische Behandlungen notwendig)
• Steigende Zahl an chronisch erkranken Menschen durch "Zivilisationskrankheiten" (zu wenig Bewegung, zu viel Stress, ungesunde Ernährung, Alkoholkonsum...)
• Aufbau von Gesundheitssystemen in den Schwellenländern

Diese Grafik ist schon etwas älter, aber an der Aussagekraft hat sich nichts geändert. Die jährlichen Krankheitskosten steigen mit dem Alter an. Da es immer mehr alte Menschen gibt, legt die Nachfrage Jahr für Jahr zu. Bildquelle: Statistisches Bundesamt

Fresenius sieht eine Reihe von anhaltenden Wachstumstreibern/Megatrends

Fresenius sieht in den kommenden Jahrzehnten zahlreiche Wachstumsmöglichkeiten. Immer mehr alte Menschen, ein Aufbau des Gesundheitssystems in Schwellenländern, immer mehr Diabetes-Erkrankte sowie ein enormer Druck auf dem Gesundheitssystem, endlich die Kosten unter Kontrolle zu bekommen. Da Fresenius keine eigenen Medikamente erforscht (und damit hohe Forschungskosten spart), sondern Medikamente nach dem Patentablauf (Generika bzw. Biosimilar) nachbaut, kann es diese Medikamente viel preiswerter als die Konkurrenz anbieten und so für eine Entlastung im Gesundheitssystem sorgen. Bildquelle: Fresenius

Anteil der Gesundheitsausgaben am BIP verschiedener Länder

Im Zeitverlauf steigt der Anteil der Gesundheitsausgaben an der Wirtschaftsleistung an. Ein Trend, der in nahezu allen Ländern der Welt beobachtet werden kann. Die Gesundheitsbranche wächst schneller als die Wirtschaft im Allgemeinen. Bildquelle: Fresenius

Die Wachstumsmöglichkeiten werden dem Unternehmen also nicht so schnell ausgehen.

Branchenanalyse nach Porter

An dieser Stelle führen wir nun ein wiederkehrendes Format ein. Die Branchenanalyse nach Porter.

Seit vielen Jahrzehnten beschäftigt sich der US-Professor Michael Porter mit dem Wettbewerbsgedanken. Seine Überzeugung ist: Profitable Unternehmen erfüllen Kundenwünsche, ohne dabei unnötige Ressourcen zu verschwenden. Porter glaubt: Die Performance eines Unternehmens ist das Resultat aus zwei Faktoren:

1. Performance der Industrie: Den Five Forces, die alle Unterschiede in der Profitabilität verschiedener Industrien erklären
2. Performance des Unternehmens: Der Strategie eines Unternehmens, die die relative Profitabilität im Vergleich zur Industrie/Branche erklärt

Doch der Reihe nach: Beginnen wir nun mit seinem Five Forces-Modell: Dieses Modell ermöglicht die systematische Analyse der Profitabilität einer Branche. Der Grundgedanke ist immer derselbe:

Die Wettbewerber begrenzen die Profitabilität eines Unternehmens. Je intensiver der Wettbewerb in einer Branche ausgeprägt ist, desto geringer die Profitabilität.

Porters Five Forces im Gesundheitsmarkt

Hinweis: Je mehr Punkte wir in der Spalte "Stärke" vergeben, desto intensiver ist der Wettbewerb ausgeprägt. 1 Punkt bedeutet kein Wettbewerb, 10 Punkte bedeuten maximalen Wettbewerb.

Fazit zur Branchenanalyse: Attraktive Branche

• Die Gesundheitsbranche bietet eine Kombination aus hohem Wachstum und einer besonders stabilen und nicht-konjunkturabhängigen Nachfrage.
• Durch zahlreiche Regulierungen, einen hohen erforderlichen Einsatz von Kapital sowie durch Patente schützen sich die bestehenden Anbieter vor neuer Konkurrenz. Die Burggräben sind tief, es ist nahezu unmöglich, mal eben eine Kopie des Unternehmens aufzubauen.
• Gleichzeitig ist die Gewinnmarge der Unternehmen in der Branche begrenzt, denn der Staat und die Krankenkassen erlauben für jede Diagnose nur einen festen Vergütungssatz. Die Aufgabe des Unternehmens lautet nun, die Behandlung mit dem gewünschten Ergebnis und unter geringstmöglichen Kosten anzubieten, sodass nach Abzug aller Kosten noch eine gewisse Gewinnmarge übrig bleibt. An der Qualität der Behandlung wird dabei übrigens nicht gespart. Das Unternehmen profitiert von seiner Größe und kann so Produkte besonders günstig einkaufen, sinnvolle Prozesse definieren und mit geringen Verwaltungskosten arbeiten.

Fresenius stellt Infusionslösungen her, die bei Operationen direkt in das Blut des Patienten gegeben werden.

Geschäftsmodell verständlich erklärt

Fresenius ist aus einer Frankfurter Apotheke hervorgegangen. Das Unternehmen ist aufgrund einer Wachstumsstrategie im Laufe der Jahrzehnte zu einem weltweit tätigen und breit aufgestellten Gesundheitskonzern aufgestiegen. Mittlerweile zählt das Unternehmen fast 300.000 Mitarbeiter.

Die Geschäfte hat das Unternehmen in vier Segmente eingeteilt, die ich dir nun der Reihe nach vorstellen werde. Doch davor noch ein paar Worte zur Strategie:

1. Organisches Wachstum: Fresenius wächst stärker als der Markt und gewinnt Marktanteile hinzu. Dafür investiert das Unternehmen viel Geld in das organische Wachstum (also das Wachstum aus eigener Kraft). Im Konkreten bedeutet das: Fabriken werden ausgebaut, Kliniken erweitert oder neu errichtet.
2. Strategische Übernahmen: Nach Abzug sämtlicher interner Wachstumsinvestitionen bleibt noch reichlich Geld übrig. Das setzt Fresenius ein, um Konkurrenten zu übernehmen. Diese Übernahmen erhöhen das Wachstum zusätzlich.
3. Dividende: Da Fresenius eine Wachstumsstrategie verfolgt, beträgt die Ausschüttungsquote lediglich rund 25% des Gewinns. Der Rest wird einbehalten, um das Wachstum mit Eigenkapital zu finanzieren.
4. Aktienrückkäufe hat Fresenius in den letzten 20 Jahren keine durchgeführt, weil das Unternehmen stets Akquisitionsmöglichkeiten gefunden hat.

Strategie der Kapitalallokation/Kapitalverteilung bildlich dargestellt. Bei Fresenius steht das Wachstum an erster Stelle. Bildquelle: Fresenius

Diese Grafik zeigt auf, dass es Fresenius gelungen ist, den Umsatz aus eigener Kraft (organisch, also ohne Übernahmen) in den letzten fünf Jahren um 5% pro Jahr zu steigern. Das Wachstum verteilt sich ziemlich gleichmäßig auf alle vier Segmente des Unternehmens. Bildquelle: Fresenius

Die organischen Wachstumsraten sind in einer gesättigten Gesellschaft (BIP-Wachstum liegt bei 1-2% pro Jahr) durchaus beeindruckend. Doch dem Unternehmen gelingt es auch noch, regelmäßig Übernahmen einzufädeln. Diese beschleunigen das Wachstum zusätzlich.

Der Anteil der vier Segmente am operativen Gewinn

Fresenius ist ein breit aufgestelltes Unternehmen.

Auf der folgenden Grafik ist ein Kurzüberblick über die vier Segmente zu erkennen. Anschließend stelle ich die Segmente im Detail vor.

Bildquelle: Fresenius

1. Segment FMC (Fresenius Medical Care): Dialyse-Geschäft

Hinweis: FMC ist eine ebenfalls börsennotierte Aktiengesellschaft, an der Fresenius selber nur 31% der Aktien besitzt. Das Unternehmen ist aus einem Zusammenschluss mit einem US-amerikanischen Konkurrenten hervorgegangen. Da Fresenius einen beherrschenden Einfluss auf die Gesellschaft hat, wird das gesamte Geschäft des Segmentes in der Gewinn- und Verlustrechnung sowie in der Bilanz erfasst (obwohl den Fresenius-Aktionären davon nur 31% zustehen).

Produktangebot: Eine Spätfolge einer Diabeteserkrankung besteht darin, dass die Nieren versagen. Die Nieren reinigen das Blut und filtern Abfallstoffe heraus. Wenn die Nieren nicht mehr funktionsfähig sind, muss entweder eine Spenderniere eingesetzt werden, oder die Patienten müssen sich ca. 3x/Woche einer Dialyse unterziehen. Dabei werden die Patienten in speziellen Dialysekliniken an medizinische Geräte angeschlossen, die das Blut der Patienten reinigen und anschließend wieder in den Körper zurückführen. Das folgende, 2-minütige Video erklärt den Prozess sehr anschaulich:

Fresenius stellt sowohl die Dialysegeräte als auch die Dialysatoren (die künstliche Niere, die das Blut bei jeder Anwendung reinigt) her. Weiterhin betreibt das Unternehmen 4.000 Dialyse-Kliniken, in denen 350.000 Patienten behandelt werden können.

Marktanteil: In der Herstellung der medizinischen Geräte sowie der Dialysatoren beträgt der weltweite Marktanteil rund 50% (!). Im Bereich der Dialysekliniken liegt der Marktanteil bei ca. 10%.

Aktuelle Entwicklungen und Wachstum: Durch eine steigende Lebenserwartung und einen ungesunden Lebensstil (viel Zucker, wenig Bewegung) nimmt die Zahl der an Diabetes erkrankten Patienten laufend zu. Als eine Spätfolge dieser Erkrankung kommt es daher auch bei immer mehr Menschen zum Nierenversagen. FMC nutzt die sich daraus ergebenden Chancen und weitet die Kapazität der Kliniken aus.

Weiterhin kauft das Unternehmen laufend Konkurrenten auf und übernimmt bestehende Kliniken von den Wettbewerbern.

2. Segment Kabi: Medikamente und medizinische Ernährung

Produktangebot: Das profitabelste Segment des Unternehmens.

Fresenius stellt intravenös zu verabreichende Medikamente her (in Flüssigkeit aufgelöste Wirkstoffe). Dabei tritt das Unternehmen als Generika-Hersteller auf. Es entwickelt also keine neuen Medikamente, sondern kopiert Medikamente der Konkurrenz, sobald der Patentschutz ausgelaufen ist. Weiterhin ist das Unternehmen in das Geschäft mit Krebsmedikamenten eingestiegen. Auch diese werden nachgebaut, sobald der Patentschutz abgelaufen ist (Biosimilars).

Mit diesem Geschäftsmodell trägt Fresenius zur Absenkung der Gesundheitskosten bei, denn die Medikamente werden verhältnismäßig günstig angeboten (das Unternehmen muss keine eigenen Gelder in die Erforschung von neuen Medikamenten investieren, da es Präparate der Konkurrenz kopiert).

Weiterhin stellt Fresenius klinische Ernährung her. Umgangssprachlich oft als "Astronautennahrung" bezeichnet, handelt es sich dabei um flüssige Nahrungsmittel. Diese kommen zum Einsatz, wenn sich die Konsumenten mit einer normalen Ernährung schwertun (z.B. im Alter). In der flüssigen Ernährung sind sämtliche Inhaltsstoffe einer ausgewogenen Ernährung enthalten.

Es gibt sogar Ernährungsprodukte, die direkt in das Blut gegeben werden können (für besonders kranke Patienten). So können Menschen ernährt werden, deren Magen- und Darmsystem nicht richtig funktioniert. Das folgende Video erklärt die Produktangebote des Unternehmens:

Marktanteil: Fresenius erreicht je nach Produkt einen unterschiedlichen Marktanteil.

Aktuelle Entwicklungen und Wachstum: Das Unternehmen hat eine Vielzahl von Medikamenten in der Pipeline, die in den nächsten Jahren zugelassen werden sollen. Das dürfte den Umsatz und den Gewinn des Unternehmens kräftig anschieben.

3. Segment Helios: Betrieb von Krankenhäusern

Produktangebot: Fresenius betreibt in Deutschland 86 Krankenhäuser sowie 125 medizinische Versorgungszentren. In Spanien betreibt Fresenius 47 Krankenhäuser und 71 ambulante Gesundheitszentren. In den Häusern wird das gesamte Leistungsspektrum der modernen Medizin angeboten. Von der Geburt neuer Menschen über die Behandlung von Unfällen, Brüchen, Operationen bis hin zu Krebstherapien, Untersuchungen, Knie- und Hüftgelenke usw.

Marktanteil: In Deutschland und Spanien erreicht das Unternehmen einen Marktanteil von jeweils rund 5-6%. In beiden Märkten ist das Unternehmen der größte private Anbieter. Über 20 Mio. Patienten wurden im Jahr 2019 von Fresenius behandelt, die meisten davon ambulant. Über 2 Mio. Patienten wurden stationär aufgenommen.

Aktuelle Entwicklungen und Wachstum: Der Markt ist immer noch sehr fragmentiert, viele Krankenhäuser werden von Kreisen betrieben. 40% der deutschen Krankenhäuser schreiben Verluste, sodass der Konsolidierungsdruck zunimmt. Fresenius ist bereit für Übernahmen.

Das Unternehmen kann sich den Erwerb von Kliniken in weiteren Ländern vorstellen. 2019 ist die Helios-Sparte in den Markt in Kolumbien eingestiegen und hat dort erste Krankenhäuser übernommen.

4. Segment Vamed: Dienstleistungen und Reha-Kliniken

Produktangebot: Der Anteil am Gesamtgewinn beträgt lediglich 4%. Fresenius Vamed erbringt Projekte und Dienstleistungen für Krankenhäuser. Darunter fallen die Entwicklung neuer Häuser, die Errichtung, Instandhaltung und die technische Betriebsführung. Weiterhin werden Reha-Kliniken betrieben.

Marktanteil: Gering.

Aktuelle Entwicklungen und Wachstum: Das Wachstum der Sparte ist beeindruckend. Ich werde die weiteren Entwicklungen beobachten.

Im AlleAktien Qualitätsscore (AAQS) erzielt Fresenius 9 von 10 Punkten.

Ein sehr ordentlicher Punktestand. Fresenius ist ein Qualitätsunternehmen. Umsatz und Gewinn wachsen mit mehr als 5% pro Jahr, die Kapitalverzinsung ist hoch, die Gewinne sind besonders stabil.

Ein Punkt geht jedoch verloren, weil die Verschuldung beim 4,3-fachen operativen Gewinn und damit knapp über der Schwelle des 4-fachen Gewinns liegt, ab der wir einen Punkt vergeben. Die Bilanz müssen wir uns im weiteren Verlauf der Analyse also nochmal genauer anschauen.

Fresenius ist es gelungen, den Umsatz seit dem Jahr 2001 um mehr als 9% jährlich zu steigern. Das organische Umsatzwachstum des Unternehmens beträgt rund 5%. Das darüber hinausgehende Wachstum entstammt getätigten Übernahmen.

Auch künftig will Fresenius um 4-7% pro Jahr aus eigener Kraft wachsen, dazu kommt noch zusätzliches Wachstum aus Übernahmen. Diese lassen sich aber nicht planen, sodass die Wachstumsrate schwankend ist.

Insbesondere im Bereich der Krankenhäuser sieht Fresenius noch zahlreiche Gelegenheiten für Übernahmen. Viele kleine Kliniken erwirtschaften einen Verlust. Im Fresenius-Verbund könnten Einsparungen z.B. beim Materialeinkauf erfolgen. Daher kann es Fresenius gelingen, diese Häuser wieder profitabel zu betreiben.

Während der Aktienkurs 50% unter seinem Allzeithoch notiert, ist bei der Gewinnentwicklung kein Einbruch zu erkennen. Auch während der Finanzkrise 2008/2009 gelang es Fresenius, den Gewinn zu steigern. Die nichtzyklische Natur des Geschäftsmodells zeigt sich in den Zahlen.

Fresenius arbeitet stets mit einer zweistelligen Gewinnmarge. In den letzten Jahren ist die Gewinnmarge etwas abgesunken. Das liegt daran, dass Fresenius viel Geld in die Zulassung neuer Medikamente investiert. In den kommenden Jahren dürfte die Gewinnmarge mit steigenden Medikamenten-Verkäufen daher wieder ansteigen.

Das starke Wachstum wird größtenteils aus dem einbehaltenen Gewinn finanziert. 2012 gab es eine kleine Kapitalerhöhung.

Der Gewinn je Aktie ist seit dem Jahr 2011 um 15,7% pro Jahr angestiegen. Beeindruckend. Künftig werden die Wachstumsraten jedoch etwas geringer ausfallen. Angesichts der bereits erreichten Unternehmensgröße wird es Fresenius zunehmend schwieriger fallen, genügend Übernahmeziele zu finden, um das organische Wachstum durch zusätzliche Übernahmen anzukurbeln.

Ca. 5% jährliches Gewinnwachstum sollten aber auch ohne Übernahmen möglich sein. Das Unternehmen wächst auch aus eigener Kraft. Dennoch glaube ich daran, dass Fresenius auch in den kommenden 10 und 20 Jahren noch reichlich Übernahmeziele finden wird, um das Wachstum anzukurbeln.

Fresenius ist ein Dividendenaristokrat, denn seit 27 Jahren wird die Dividende in jedem Jahr angehoben. Das macht Fresenius zum einzigen Dividendenaristokraten in Deutschland. Ein weiterer Qualitätsindikator.

Die Ausschüttungsquote liegt nur bei 20-25% des Gewinns. Fresenius schüttet bewusst derart wenig aus, um das Eigenkapital Jahr für Jahr zu erhöhen. Der einbehaltene Gewinn kann genutzt werden, um weitere Übernahmen zu finanzieren. So erhöht sich wiederum das Gewinnwachstum und damit erhöhen sich auch die Dividenden in den Folgejahren.

Angesichts der Ausschüttungsquote von weniger als 25% und der starken Dividendenerhöhungen geht die Dividendenrendite von 2% vollkommen in Ordnung. In den vergangenen Jahren warf die Aktie teilweise sogar nur Dividendenrenditen von 0,7% ab. Im historischen Vergleich ist die aktuelle Dividendenrendite sehr attraktiv.

Fresenius ist eben eine Wachstumsaktie. In dieses Papier investiert man nicht, um sofort eine hohe Dividendenrendite zu erhalten. 10-20 Jahre Geduld sollten schon mitgebracht werden. Dann kann eine gewaltige Dividendenrendite herausspringen. Langfristig gesehen traue ich Fresenius ein jährliches Dividendenwachstum von mindestens 10% pro Jahr zu. Das würde einer Verdopplung alle 7 Jahre entsprechen. Nach 7 Jahren gäbe es schon 4% Dividende, nach 14 Jahren 8% usw.

Blick auf die Bilanz

Fresenius ist eine beeindruckende Erfolgsgeschichte. Auf Sicht von 10 Jahren beträgt die jährliche Rendite 15%, auf Sicht von 15 Jahren 14%. Sämtliche Vergleichsobjekte wurden geschlagen. Bildquelle: Fresenius

Ein derart starkes Wachstum (sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn) muss irgendwie finanziert werden. Bei Fresenius erfolgt die Finanzierung teilweise aus den einbehaltenen Gewinnen (daher nur 25% Ausschüttungsquote), größtenteils aber über Fremdkapital.

Die Verschuldung lag zum Jahresende 2019 bei 19.600 Mio. EUR, was dem 4,3-fachen EBIT (operativen Gewinn) entspricht. Ab einem Niveau vom 4-fachen EBIT gilt die Verschuldung als erhöht. Fresenius hat zwei Vorteile: Erstens liegt die Ausschüttungsquote nur bei rund 25% und ein Großteil des Gewinns kann einbehalten werden, um die Verschuldung wieder abzusenken. Zweitens ist die Gewinnentwicklung in der Gesundheitsbranche besonders stabil.

Daher erhält Fresenius von den Ratingagenturen trotz der etwas erhöhten Verschuldung ein begehrtes Investmentgrade-Rating und kann sich entsprechend günstig am Kapitalmarkt finanzieren (die durchschnittlichen Zinskosten auf das Fremdkapital betragen lediglich 2,0%).

Trotzdem sorgt die Verschuldung dafür, dass die Aktie sehr stark schwankt. Sowohl während der Finanzkrise 2008/2009 als auch während der Coronakrise ist der Aktienkurs trotz der stabilen Gewinnentwicklung kurzfristig stark eingebrochen. Wenn es für Unternehmen vorübergehend schwieriger wird, Gelder am Kapitalmarkt einzusammeln, dann leiden Unternehmen wie Fresenius besonders stark.

Alles in allem betrachte ich die Bilanz als solide. Dennoch sollten sich Investoren bewusst sein, dass eine Anlage in Fresenius kein "Witwen-und Waisenpapier" wie Johnson & Johnson ist, sondern ein auf starkes Wachstum ausgerichtetes Vehikel, das auch in den kommenden 10 Jahren eine deutlich überdurchschnittliche Rendite erzielen möchte - und dabei erhöhte Schwankungen und auch Risiken in Kauf nimmt.

Wie immer bewerte ich auch diesmal die Aktie anhand verschiedener Indikatoren, Kennzahlen und Modelle. Erst die Summe der Indikatoren ermöglicht ein aussagekräftiges Bild auf die Bewertung der Aktie.

1. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Bezogen auf den 2021 erwartenden Gewinn, liegt das KGV der Fresenius-Aktie bei unter 12. Im historischen Vergleich lag die Bewertung der Aktie in einer Spanne vom 11- bis 26-fachen Gewinn. Aktuell ist die Aktie also am unteren Ende der historischen Bandbreite angelangt - und somit gemäß diesem Indikator klar kaufenswert.

Im Durchschnitt und über den Zyklus hinweg wird die Fresenius-Aktie mit einem KGV von 18-20 bewertet.

Fresenius hat sich selbst zum Ziel gesetzt, im Zeitraum von 2020 bis 2023 den Nettogewinn jedes Jahr um 5-9% zu steigern. Bildquelle: Fresenius

Ausgehend von einem Gewinn je Aktie von 3,44 EUR, der im Jahr 2019 erzielt wurde, lässt sich so ein Gewinn je Aktie von 4,18 EUR bis 4,85 EUR für das Jahr 2023 ableiten. Nehmen wir mal den Mittelwert von ca. 4,50 EUR als Gewinn je Aktie an. Multipliziert man diesen Gewinn mit dem 18- bis 20-fachen KGV, so ergibt sich ein Kursziel von 81-90 EUR - und das bereits in drei Jahren.

Dies entspricht in etwa einer Verdopplung des Aktienkurses. Daher erscheint die Fresenius-Aktie deutlich unterbewertet.

2. IRR-Modell

Langfristig erreichen wir Aktionäre unsere Rendite aus zwei Faktoren: Der Dividendenrendite und dem Kursanstieg. Die langfristige Renditeerwartung der Fresenius-Aktie berechne ich anhand des IRR-Modells: Dieses Modell unterstellt eine gleichbleibende Bewertung und eignet sich sehr gut, um die zu erwartende Rendite bei einer sehr langen Haltedauer zu ermitteln.

Wie immer möchte ich dir auch hier meine Annahmen erläutern, damit du meine Berechnungen nachvollziehen kannst.

Historisch gesehen ist es Fresenius gelungen, ca. 6% des Umsatzes als Free Cash Flow zu erwirtschaften. Das dürfte auch in Zukunft möglich sein. Bezogen auf den aktuellen Umsatz von ca. 37 Mrd. EUR pro Jahr, ergibt das einen Free Cash Flow von ca. 2,2 Mrd. EUR jährlich. Bildquelle: Fresenius

1. Gewinnwachstum: Historisch gesehen ist es Fresenius gelungen, den Gewinn mit mehr als 10% pro Jahr zu steigern. Das Wachstum aus eigener Kraft beträgt rund 5%. Ich rechne lieber etwas vorsichtiger und traue dem Unternehmen künftig nur noch 5% jährliches Gewinnwachstum zu. Natürlich ist zu erwarten, dass es Fresenius auch in Zukunft gelingen wird, regelmäßig Übernahmen durchzuführen. Aber ich will in meinen Berechnungen lieber vorsichtig vorgehen und mich im Zweifel positiv überraschen lassen.
2. Free Cash Flow-Rendite: Diese liegt beim aktuellen Kurs von 43 EUR bei ca. 9,3%. Davon wird eine Dividendenrendite von 2,0% ausgeschüttet. Der Rest wird einbehalten, um die Verschuldung zurückzuführen.

Summe: Damit kommen wir in Summe auf eine langfristige, jährliche Renditeerwartung von ca. 14%.

Das ist eine Renditeerwartung, die sich deutlich oberhalb des langfristigen Durchschnitts des breiten Aktienmarktes befindet (der S&P 500-Index hat in den letzten 100 Jahren exakt 10% pro Jahr zugelegt). Gleichzeitig neigt die Fresenius-Aktie aufgrund der erhöhten Verschuldung aber auch zu höheren Kursschwankungen als der breite Aktienmarkt.

Dennoch ist die Aktie angesichts der funktionierenden Strategie, der tiefen Burggräben und der hohen Renditeerwartung für mich kaufenswert.

3. Renditeerwartung in Abhängigkeit vom Einstiegskurs

Ab einem Aktienkurs von mehr als 79 EUR verringert sich die Renditeerwartung auf unter 10% und neue Investitionen sind meiner Meinung nach nicht mehr sinnvoll. Doch aktuell befinden wir uns weit unterhalb dieses Wertes, sodass die Aktie kaufenswert erscheint.

4. Anlagestrategie

Fresenius ist ein Gesundheitsunternehmen, das eine wachstumsorientierte Strategie verfolgt. Die Nullzinsen werden genutzt, um sich günstig am Kapitalmarkt Fremdkapital zu besorgen. Dieses Kapital wird dann für Übernahmen eingesetzt. Die sich ergebende Verzinsung ist wesentlich höher als die Kosten für das Fremdkapital, sodass ein Hebeleffekt entsteht, der zu einem starken Gewinnwachstum führt.

Trotz des Kursrückgangs der letzten Jahre notiert die Aktie aufgrund des starken Gewinnwachstums immer noch mehr als dreifach so hoch wie noch vor 10 Jahren. Der Gewinn je Aktie konnte seit dem Jahr 2001 sogar um mehr als 15% pro Jahr gesteigert werden.

Auch aktuell erwarte ich eine langfristige Renditeerwartung von 14% pro Jahr - und damit eine nahtlose Fortsetzung der jahrelangen Erfolgsgeschichte. Fresenius nutzt neben dem hohen Wachstum aus eigener Kraft die Chance, immer mehr Krankenhäuser und Kliniken aufzukaufen. Auch in der Medikamentenherstellung expandiert das Unternehmen. Daher lässt das Konzept auch künftig eine klare Überrendite erwarten. Wer einsteigt, sollte gemäß dem Buy-and-Hold-Ansatz so viele Jahre wie möglich dabeibleiben, um von der hohen Wertsteigerung bestmöglich profitieren zu können.

Diese großen Chancen haben aber auch ihren Preis - durch die erhöhte Verschuldung neigt die Aktie in Krisen zu starken Kursschwankungen. Wer derartige Schwankungen umgehen möchte, greift besser zur Johnson & Johnson-Aktie. Allerdings lässt dieses Papier auch eine geringere Rendite erwarten.

Fresenius betreibt Reha-Kliniken, in denen Patienten nach einer Operation wieder zurück in den Alltag finden können.

Ich sehe die Wahrscheinlichkeit bei rund 95%. Fresenius verfügt über vier Segmente im nichtzyklischen Gesundheitssektor. Die größten Risiken liegen wohl in der erhöhten Verschuldung.

Risiko 1: Coronakrise

Risiko: Aufgrund der Coronakrise wurden ab März 2020 aufschiebbare Operationen (z.B. bei Knieschmerzen, Hüftschmerzen, Rückenschmerzen) nicht mehr durchgeführt. Die Auslastung verringerte sich massiv.

Einschätzung: Die Regierung hat schnell erkannt, dass die Krankenhäuser einen finanziellen Ausgleich benötigen. Für jedes Intensivbett, das zur Sicherheit für Coronapatienten freigehalten wird, erhält das Unternehmen täglich eine dreistellige Ausgleichszahlung. Diese Einnahmen sollten den Umsatz- und Gewinneinbruch im normalen Geschäft größtenteils ausgleichen können.

Ich rechne für das Jahr 2020 daher nicht mit einem starken Gewinneinbruch, sondern mit einem relativ stabilen Gewinn.

Risiko 2: Regulierungen

Risiko: Für die meisten Leistungen, die Fresenius erbringt, legen die Regierungen und Krankenkassen eine pauschale Vergütung fest. Diese pauschalen Vergütungen können von den Regierungen und Krankenkassen nach Belieben erhöht oder reduziert werden. Das kann zu Gewinnsteigerungen, aber auch zu sinkenden Gewinnen führen.

Einschätzung: Aktuell sehe ich in diesem Risiko eher eine Chance. Die Coronakrise hat gezeigt, wie wichtig ein leistungsstarkes Gesundheitssystem für unsere Gesellschaft ist. Angesichts der Tatsache, dass 40% aller deutschen Krankenhäuser einen Verlust schreiben, dürften die Vergütungssätze in Zukunft eher nach oben angepasst werden. Kaum ein Politiker möchte sich in der nächsten Gesundheitskrise vorwerfen lassen, dass er das Gesundheitssystem "kaputtgespart" hat.

Insofern kann ich mir gut vorstellen, dass die Gewinnmarge in den nächsten Jahren sogar ansteigen könnte.

Risiko 3: Verschuldung

Risiko: Fresenius arbeitet mit einem hohen Fremdkapital-Einsatz, um die Renditen für die Aktionäre zu steigern. In den allermeisten Zeiten geht eine solche Strategie durchaus auf, doch von Zeit zu Zeit kann eine erhöhte Verschuldung ein Unternehmen auch in eine Existenzkrise bis hin zur Insolvenz führen.

Einschätzung: Die geringe Ausschüttungsquote und die besonders stabile Gewinnentwicklung sorgen dafür, dass die finanzielle Lage trotz erhöhter Verschuldung entspannt ist. Fresenius erhält ein Investmentgrade-Rating und muss lediglich rund 2% Zinsen für das Fremdkapital bezahlen.

Das könnte sich künftig aber durchaus ändern, zum Beispiel im Falle stark steigender Zinsen. Dann würde der Gewinn für die Aktionäre absinken, weil das Unternehmen künftig mehr Gelder an die Fremdkapitalgeber abdrücken müsste. Weiterhin sorgt die erhöhte Verschuldung insbesondere in Krisen (2008/2009; 2020) zu starken Kursschwankungen.

Sonstige Risiken

Bei Fresenius geht es um die Rettung von Menschenleben sowie um den Erhalt der Lebensqualität. Im Falle eines Hygieneskandals könnte das Unternehmen zu hohen Strafzahlungen verpflichtet werden und einen Image-Schaden erleiden.

Weiterhin könnten sich zukünftige Akquisitionen nicht wie erhofft auszahlen, sodass es zu Goodwill-Abschreibungen kommen könnte. Grundsätzlich sehe ich dieses Risiko bei Fresenius als eher begrenzt an, denn das Unternehmen beweist seit mehr als 20 Jahren, dass es durch die Akquisitionen erfolgreich wachsen kann. Weiterhin kennt Fresenius das Geschäft mit dem Betrieb von Krankenhäusern sehr gut und kann daher Chancen und Risiken von Transaktionen recht gut einschätzen. Auch verfügt das Unternehmen über eine große Erfahrung in der Eingliederung von erworbenen Unternehmen. Nichtsdestotrotz kann es in Zukunft gescheiterte Akquisitionen geben. Diese könnten den Wert der Aktie reduzieren.

Das Blut eines Dialysepatienten wird gereinigt.

Fresenius ist die etwas andere DAX-Aktie. Wachstumsstark, profitabel, in einer nichtzyklischen Branche unterwegs. Das Unternehmen profitiert von Megatrends wie dem demographischen Wandel.

Der Track-Record ist exzellent, die jährliche Rendite betrug in den letzten 10 Jahren 15%, Umsatz und Gewinn steigen seit 16 Jahren in Folge in jedem Jahr an und die Dividende wird gar seit 27 Jahren in jedem Jahr angehoben.

Trotz dieser Zahlen notiert die Aktie aktuell immer noch knapp 50% unter ihrem Allzeithoch. Eine gescheiterte Übernahme (die letztlich aber kein Geld gekostet hat), eine Abschwächung der Wachstumsrate, ein generell sinkender Aktienmarkt und die erhöhte Verschuldung haben auf den Kurs gedrückt. Keines der Probleme sollte Fresenius aber dauerhaft aufhalten - der Gewinn je Aktie notiert auf einem absoluten Rekordwert.

In den kommenden Jahren ist mit einem weiteren Gewinnwachstum zu rechnen. Die jährliche Renditeerwartung beträgt beim aktuellen Kurs von etwas über 40 EUR satte 14%. Diesen Chancen stehen aber auch erhöhte Kursschwankungen aufgrund der Verschuldung gegenüber. Wer ein vorsichtiger Investor ist, setzt lieber auf Aktien von J&J.

Wer die Aktie für kaufenswert hält, kann zugreifen und sollte die Aktie dann nicht mehr anfassen. Je länger die Wachstumsstory begleitet wird, desto besser können die Wachstumsstrategie und der Zinseszinseffekt ihre Wirkung entfalten.