Update zur Imperial Brands Aktie: Dividende wird um 33% gekürzt. Kaufen oder verkaufen?

Seit einiger Zeit bin ich in den Aktien von Imperial Brands investiert. Der extrem hohe und gut planbare Cashflow hat mich überzeugt. Die Aktie ist sehr günstig bewertet. Das KGV liegt unter 6. Im Mai 2020 hat das Management verkündet, dass die Dividende um 33% gekürzt werden soll. Das hat mich überrascht. Die Dividendenrendite war vor der Kürzung zwar im zweistelligen Bereich und damit außerordentlich hoch, doch war sie auch stets durch den Free Cash Flow gedeckt. Warum also hat das Management die Dividende gekürzt? Wie soll man als Investor nun weiter vorgehen?

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1. Meine Investitionsthese in die Imperial Brands Aktie: Gewaltiger Cashflow, günstige Bewertung

Geschäftsmodell von Imperial Brands: Den weltweiten Tabakmarkt haben sich nur fünf börsennotierte Unternehmen aufgeteilt. Philip Morris, Altria, BAT, Japan Tobacco und Imperial Brands. Alle fünf Unternehmen erzielen seit Jahren extrem hohe und stabile Cashflows. Die Marktanteile verschieben sich kaum. Die Konsumenten sind sehr markentreu.

Imperial Brands ist das kleinste der fünf Tabakunternehmen. Die Marken JPS, Gauloises, West, Davidoff und Winston gehören zum Unternehmen. Der weltweite Marktanteil von Imperial Brands beträgt rund 13%. Bildquelle: Imperial Brands Investorenpräsentation

Darum habe ich in Imperial Brands investiert: Das Unternehmen erwirtschaftet einen sehr hohen und stabilen Gewinn und Cashflow. Selbst in der Finanzkrise 2008/2009 ist der Gewinn nicht zurückgegangen.

Das Gewinnwachstum hat sich in den letzten Jahren zwar abgeschwächt. Doch alles in allem gelingt es Imperial Brands zumindest, den aktuellen Gewinn zu halten.

Obwohl sich der Gewinn relativ stabil entwickelt, hat der Aktienkurs in den letzten 5 Jahren stark nachgegeben. Die Aktie ist somit immer billiger geworden. Für den gleichen Gewinn und Cashflow muss immer weniger bezahlt werden.

Im Zeitraum von 2001 bis 2015 lag das KGV der Imperial Brands-Aktie bei einem Wert von etwa 15. Die Spanne reichte von einem KGV von 11 bis 20. Durch den starken Kursrückgang ab dem Jahr 2015 hat sich die Bewertung immer weiter reduziert. Das aktuelle KGV beträgt weniger als 6. Im historischen Vergleich ist die Imperial Brands-Aktie somit stark unterbewertet.

Die Aktie müsste um 150% zulegen, um ihr historisches KGV von 15 zu erreichen. Entsprechend hoch ist das Potential. Selbst wenn der Gewinn in Zukunft nur noch stagniert, so liegt die Free Cash Flow-Rendite bei fast 18% (!). Würde der gesamte Cashflow an die Aktionäre ausgekehrt werden, so ergäbe sich eine Dividendenrendite von fast 18%.

Die Kombination aus stabiler Gewinnentwicklung und einer sehr günstigen Bewertung hat mich angelockt, sodass ich in den letzten Quartalen mehrmals in die Aktie von Imperial Brands investiert habe.

2. Imperial Brands News: Entwicklungen im ersten Halbjahr 2020

Bevor ich auf die Dividendenkürzung eingehe, möchte ich kurz die Halbjahreszahlen des Unternehmens vorstellen (bei Imperial Brands beginnt das Geschäftsjahr bereits am 30.09.; sodass zum 31.03.2020 bereits die Halbjahreszahlen vorliegen).

Umsatzentwicklung: Leicht steigender Umsatz im Kerngeschäft

Im ersten Halbjahr ist der Umsatz im Tabak-Geschäft um 0,9% angestiegen (die abgesetzte Menge war 0,5% rückläufig, dies konnte durch Preiserhöhungen von 1,4% mehr als ausgeglichen werden). Im Geschäft mit den E-Zigaretten kam es hingegen zu einem Umsatzeinbruch von 43%. In den USA hat die Beliebtheit von E-Zigaretten nach zahlreichen Regulierungen stark abgenommen. Bildquelle: Imperial Brands Investorenpräsentation

Im profitablen Kerngeschäft stieg der Umsatz weiter an, das Geschäft mit den E-Zigaretten schrumpfte jedoch stark, sodass sich unterm Strich ein Umsatzrückgang von einem knappen Prozent ergibt.

Diese Zahlen sind zwar nicht berauschend, aber auch keine Katastrophe. Im Grunde genommen verläuft das (Kern-) Geschäft stabil und der Cashflow bleibt extrem hoch. Also alles im Rahmen meiner Erwartungen – meine Investitionshypothese eines stabilen Cashflows und einer (zu) niedrigen Bewertung bleibt intakt.

Ausblick auf die zweite Hälfte des Geschäftsjahres: Im zweiten Halbjahr erwartet das Management einen leichten Gewinnrückgang von wenigen Prozent. Der Grund dafür: Aufgrund der Coronakrise und stark gestiegener Arbeitslosenzahlen weichen einige Konsumenten auf günstigere Tabakprodukte aus (z.B. Zigaretten selber drehen statt Schachteln kaufen). Der Rückgang wird vom Management aber als sehr begrenzt und auch nur als zeitweise eingestuft.

Das Unternehmen wird umgebaut: Imperial Brands wird derzeit aktiv umgebaut. Es gibt folgende Änderungen:

• Antritt des neuen CEOs: Zum 1. Juli 2020 wird Stefan Bomhard die Führung übernehmen. Stefan Bomhard hat bereits bei Unilever, Diageo und P&G gearbeitet. Für Bacardi hat er das Europa-Geschäft geführt. Somit kennt er sich sehr gut in der nichtzyklischen Konsumgüterbranche aus.
• Kerngeschäft stärken: Imperial Brands verstärkt die Marketingaktivitäten im Tabakgeschäft. Dem Unternehmen ist es gelungen, in 7 der 10 größten Märkte Marktanteile zu gewinnen. Das sollte mittelfristig den Cashflow weiter erhöhen.
• Verlust im Geschäft mit E-Zigaretten reduzieren: Aktuell verbrennt Imperial Brands mehr als 200 Mio. GBP pro Jahr im Geschäft mit E-Zigaretten. Es wurde viel Geld in die Entwicklung, Produktion und Vermarktung der Produkte investiert. Doch ein harter Konkurrenzkampf und zahlreiche Verbote/Einschränkungen haben den Geschäftsverlauf mit diesen Produkten negativ beeinflusst. Imperial Brands reduziert in dieser Kategorie nun die Investitionen und wird den Verlust deutlich eindämmen.

Mir gefällt dieser proaktive Umbau des Unternehmens. Das Management fokussiert sich auf die Kernkompetenzen.

3. Dividende von Imperial Brands wird um 33% gekürzt

Angesichts der relativ stabilen Geschäftsentwicklung und der weiterhin hohen Cashflow-Generierung ist die Dividendenkürzung um 33% umso erstaunlicher. Anstatt 2,07 GBP (GBP = britische Pfund; 0,9 GBP entsprechen etwa 1 EUR) gibt es künftig nur noch 1,377 GBP (entspricht ca. 1,53 EUR) pro Jahr.

Schauen wir uns an, wie das Management die Entscheidung begründet:

Das Management möchte mit der Senkung der Dividende den Schuldenabbau beschleunigen. Der Cashflow sprudelt also weiterhin, wird aber für die nächsten 2-3 Jahre verstärkt in die Rückzahlung von Verbindlichkeiten gelenkt, anstatt in die Taschen der Aktionäre. Bildquelle: Imperial Brands Investorenpräsentation

Werfen wir einen kurzen Blick auf die Bilanz des Unternehmens: Zum Jahresende 2019 war Imperial Brands mit etwas mehr als 11 Mrd. GBP verschuldet. Das EBITDA (Der Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen) betrug im Jahr 2019 rund 4 Mrd. GBP. Somit ergibt sich eine Verschuldung mit dem 2,8-fachen EBITDA.

Das Unternehmen möchte die Verschuldung auf einen Faktor vom 2-fachen EBITDA reduzieren. Um dieses Ziel zu erreichen, muss die Verschuldung von etwas über 11 Mrd. auf 8 Mrd. GBP abgebaut werden.

In einem normalen Jahr erwirtschaftet Imperial Brands einen Free Cash Flow von ca. 2,5 Mrd. GBP. Davon wurden bisher knapp 2 Mrd. GBP für die Dividende benötigt. Für den Abbau der Verschuldung waren nur 500 Mio. GBP pro Jahr übrig. Bei einem Schuldenabbau von 3 Mrd. GBP hätte das Vorhaben also volle sechs Jahre benötigt.

Durch die Kürzung der Dividende sinkt der Cash-Abfluss von 2 Mrd. auf nur noch 1,3 Mrd. GBP pro Jahr ab. Die Verschuldung kann somit um mehr als 1 Mrd. pro Jahr reduziert werden. Zusätzlich hat Imperial Brands im Mai 2020 noch bekanntgegeben, das Geschäft mit hochwertigen Zigarren für über 1 Mrd. GBP verkauft zu haben. Innerhalb von 3 Jahren sollte es für Imperial Brands nach der Kürzung möglich sein, die Verschuldung auf 7-8 Mrd. GBP zu reduzieren.

Wichtige Dividendengrafiken von Imperial Brands im Überblick

Jahrelang hat Imperial Brands die Dividende laufend erhöht. 2020 wurde sie um 33% gekürzt.

Auch nach der Dividendenkürzung beträgt die Dividendenrendite 9,2%.

Durch die Kürzung der Dividende sinkt die Ausschüttungsquote auf etwas mehr als 50% ab. Imperial Brands kann nun ca. die Hälfte des Gewinns einbehalten und so die Verschuldung zügig zurückführen.

4. Das weitere Vorgehen: Ich bleibe in den Aktien investiert

Keine Frage, Imperial Brands hat mich mit der Dividendenkürzung von 33% überrascht. Bei einem derart einschneidenden Ereignis muss man sich als Investor auf jeden Fall fragen, ob die Investitionsthese noch intakt ist.

Ich selbst habe in Imperial Brands investiert, weil ich einen stabilen Cashflow erwarte und die Bewertung der Aktie mit einem 6-fachen KGV für eine derart stabile Geschäftsentwicklung einfach für viel zu günstig halte. Selbst bei einem komplett stagnierenden Gewinn verdient das Unternehmen jedes Jahr knapp 18% der aktuellen Marktkapitalisierung.

Bisher wurde dieser Cashflow über die üppige Dividende größtenteils direkt an die Aktionäre weitergeleitet. Durch die Kürzung um 33% fließen dem Unternehmen jährlich statt bisher 2,0 Mrd. künftig nur noch 1,3 Mrd. GBP als Dividende ab. Der Cashflow sprudelt weiter, wird aber für 2-3 Jahre verstärkt in Richtung Schuldenabbau und Stärkung der Bilanz gelenkt.

Nach reichlicher Überlegung halte ich diesen Schritt für richtig. Denn durch den Abbau der Verschuldung wird Imperial Brands in Zukunft über eine deutlich solidere Bilanz verfügen. Das bedeutet auch, dass künftig weniger Geld für Zinszahlungen ausgegeben werden muss. Der Gewinn dürfte durch die Aktion mittelfristig leicht ansteigen.

Sobald das Unternehmen das Ziel der reduzierten Verschuldung erreicht hat, möchte es überschüssige Cashflows über Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückgeben. Die Cashflows für die Aktionäre könnten ab 2022 also wieder deutlich ansteigen. Angesichts einer Ausschüttungsquote von nur noch etwa 50% und eines stabilen Geschäftsverlaufs halte ich weitere Dividendenkürzungen für nahezu ausgeschlossen.

Daher bleibe ich in meinen Imperial Brands Aktien investiert und werde die Position bei einer möglichen Kursschwäche gar weiter ausbauen. Allerdings sollten Investoren die Aktie auch nicht zu sehr übergewichten, um sich nicht vom Geschäftsverlauf eines einzigen Unternehmens abhängig zu machen.

Liebe Grüße und bis zum nächsten Update,
Jonathan Neuscheler

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