2. Kauf im Finanzielle Freiheit Depot: Aussicht auf eine attraktive Garantiedividende

Gleichzeitig sollten wir keine hohen Wachstumsraten erwarten. Das Geschäft ist kapitalintensiv. Starkes Wachstum erfordert einen hohen Kapitalbedarf. Da Innogy 70-80% der Gewinne an die Aktionäre in Form von Dividenden ausschüttet, fehlen dafür die Mittel.

Daher dürften die Gewinne von Innogy langfristig mit einer Rate von 2-4% ansteigen. 2% dürften auf die Inflation zurückzuführen sein, weitere 0-2% auf den Ausbau der Kapazitäten im Markt für Erneuerbare Energien durch einbehaltene Gewinne.

Es ist aber angesichts einer Dividendenrendite von rund 5% auch gar nicht nötig, dass die Gewinne deutlich wachsen. Die Dividendenrendite alleine ist attraktiv genug.

Im Dezember 2017 veröffentlichte Innogy eine Gewinnwarnung. In 2018 soll der Gewinn leicht sinken. Die Kosten sind zu stark angestiegen. Innogy hat angeblich 400 Mio. EUR nur für Unternehmensberater und Marketingaktivitäten ausgegeben. Durch den Rauswurf des alten Vorstandes und die nun deutlich stärkere Kostendisziplin sollen die Kosten des Unternehmens in den kommenden Jahren sinken. Lohnerhöhungen und Preissteigerungen sollen durch Effizienzsteigerungsmaßnahmen überkompensiert werden.

Persönlich gehe ich davon aus, dass die starke Kostendisziplin Erfolg haben wird. Die Konzentration auf einen zuverlässigen und kostengünstigen Betrieb ist sinnvoll. Die Kerngeschäftsfelder werfen attraktive Renditen ab. In den nächsten Jahren dürften die Gewinne durch die Kostensenkungsmaßnahmen anziehen.

Da Innogy erst seit zwei Jahren an der Börse notiert ist, kann kein Qualitätsscore erstellt werden. Die dafür benötigten Daten sind nicht verfügbar. Das macht aber nichts. Wir betrachten die Qualitätseigenschaften trotzdem, indem wir uns Gedanken über das Geschäftsmodell machen.

• Aufgrund des geringen Umsatz- und Gewinnwachstums von geschätzt 2-4% pro Jahr kann Innogy die ersten vier Punkte nicht erreichen. Das ist aber nicht schlimm. Die hohe Dividendenrendite von rund 5% sorgt bei den Aktionären trotzdem für eine attraktive Rendite.
• Die Verschuldung liegt unter dem vierfachen operativen Gewinn. Innogy erhält den ersten Punkt.
• Das Geschäftsmodell liefert durch den hohen Anteil planbarer Erträge stabile Gewinne ab. Die Punkte für die Gewinnkontinuität und den Drawdown hätte Innogy wohl ebenfalls erhalten. Macht bisher insgesamt drei Punkte.
• In der Bilanz wird zwar ein Eigenkapital in Höhe von 11,2 Mrd. EUR ausgewiesen, dem steht aber ein Goodwill in Höhe von 10,2 Mrd. EUR gegenüber. Bereinigt man das Eigenkapital um diesen Effekt, so liegt es nur bei einer Mrd. EUR. Die bereinigte Eigenkapitalrendite liegt angesichts des Nettogewinns von 1.224 Mio. EUR somit bei 122,4%. Damit erreicht Innogy den nächsten Punkt für eine Eigenkapitalrendite von über 15%. Auch die Gesamtkapitalrendite (ROCE) liegt mit einem Wert von 16,5% über den 15%, die für einen Punkt notwendig sind. Innogy hat nun schon 5 Punkte.
• Addiert man die Dividendenrendite von 4,2% (bezogen auf die Dividende für das Geschäftsjahr 2017) und das langfristig erwartete Gewinnwachstum von 2-5%, so kommen wir auf eine Renditeerwartung von 6,2-9,2%. Innogy verfehlt den letzten Punkt.

Insgesamt dürfte Innogy somit 5 der 10 möglichen Punkte im AlleAktien Qualitätsscore erreichen. Das ist definitiv kein Spitzenwert. Trotzdem ist die Innogy-Aktie meiner Meinung nach einen Kauf wert. Die Gründe und meine Renditeerwartung erläutere ich dir in den folgenden Abschnitten.

Üblicherweise zeige ich dir an dieser Stelle die historische und die erwartete Umsatzentwicklung des analysierten Unternehmens auf. Da Innogy erst seit zwei Jahren an der Börse notiert ist, macht eine solche Betrachtung aber noch keinen Sinn.

In 2017 sind die Umsatzerlöse um 1% zurückgegangen. Während die Umsätze im Bereich Erneuerbare Energien um 25% und im Bereich Netze & Infrastruktur um 2% angestiegen sind, führte der Kundenrückgang und eine Abwertung des Britischen Pfundes im Bereich Vertrieb zu sinkenden Umsätzen.

Langfristig rechne ich aufgrund der Inflation und aufgrund weiter steigender Umsätze im Bereich Erneuerbare Energien und im Ladegeschäft für E-Autos mit einem Umsatzwachstum von rund 2-4% pro Jahr.

Für die Gewinnentwicklung gelten dieselben Gründe wie für die Umsatzentwicklung. Die Erträge im wichtigsten Geschäftsbereich, dem Betrieb der Energienetze, sollten stabil sein und langfristig mit der Inflationsrate von ca. 2% ansteigen.

Im Geschäft mit Erneuerbaren Energien rechne ich aufgrund steigender Investitionen mit steigenden Gewinnen. Im Vertriebsgeschäft mit stabilen bzw. leicht sinkenden Gewinnen.

Langfristig dürften die Gewinne um rund 2-5% pro Jahr ansteigen.

Aufgrund der stabilen Gewinnentwicklung und der hohen Mittelzuflüsse aus dem Betrieb der Energienetze ist Innogy ein zuverlässiger Dividendenzahler.

Das Unternehmen möchte jährlich 70-80% der erwirtschafteten Gewinne an seine Aktionäre ausschütten.

In 2017 und 2018 erhielten die Aktionäre jeweils eine Dividende von 1,60 EUR. In den kommenden Jahren dürfte die Dividende leicht ansteigen. Es kann aber auch anders kommen. E.ON ist gerade dabei, Innogy zu übernehmen. Schließt E.ON einen sogenannten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ab, dann bekommen die Innogy-Aktionäre künftig eine deutlich höhere Dividende. Diese wird dann auch noch von E.ON garantiert werden. Dazu später mehr.

Durch die regulierten Geschäftsfelder ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital begrenzt. Durch den Einsatz von Fremdkapital gelingt es Innogy aber, trotzdem eine sehr attraktive Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften. Die Nettofinanzverschuldung lag Ende 2017 bei 15,9 Mrd. EUR. Innogy bekommt von den Ratingagenturen ein Investmentgrade-Rating. Die Kosten für neu begebene Anleihen liegen für Innogy selbst bei langer Zinsbindung nur bei 1-2%.

Das eröffnet deutliches Gewinnsteigerungspotential. In den nächsten zwei Jahren laufen Anleihen mit 6% Verzinsung im Volumen von 2 Mrd. EUR aus. Durch die dann günstigere Refinanzierung dürfte Innogy künftig 100 Mio. EUR an Zinskosten einsparen. Für die Aktionäre bedeutet das ein zusätzliches Gewinnplus von rund 20 Cent pro Aktie und Jahr.

Innogy ist ein Slow Grower. Die regulierten Geschäftsbereiche sorgen für stabile Einnahmen. Ich rechne nicht damit, dass der operative Gewinn über 50% zurückgehen wird. Er sollte im Verlauf der Jahre jährlich um 2-5% ansteigen.

Slow Grower sollte man immer dann kaufen, wenn die Dividendenrendite über dem historischen Durchschnitt liegt. Das Risiko dauerhaft fallender Gewinne sehe ich nur im Geschäftsbereich Vertrieb. Dieser trägt aber nur einen relativ geringen Anteil zum Gesamtgewinn bei. Innogy hat bereits Kostensenkungsmaßnahmen eingeleitet, um die Ertragslage in diesem Bereich zu stabilisieren.

Der Innogy-Aktienkurs befindet sich Ende Juli/Anfang August 2018 bei einem Kurs von 38 EUR und damit im oberen Drittel seit dem Börsengang im Herbst 2018. Nach der Gewinnwarnung im Dezember 2017 aufgrund hoher Kosten ist der Aktienkurs von 42 EUR auf unter 30 EUR gefallen. Die Übernahme durch E.ON und die strikte Kostendisziplin treiben den Aktienkurs seit März 2018 wieder an. Warum die Dividendenrendite trotzdem überdurchschnittlich hoch sein dürfte, erkläre ich im nächsten Abschnitt. Bildquelle: Ariva.de.

Kommen wir nun zur konkreten Bewertung der Innogy-Aktie.

Normalerweise bewerte ich ein Unternehmen stets anhand der künftigen Gewinne und Cashflows, die uns Aktionären zustehen. Im ersten Teil des Bewertungskapitels bewerte ich die Innogy-Aktie nach diesem üblichen Verfahren.

Im zweiten Teil gehe ich auf die zusätzlichen Chancen im Falle der erfolgreichen E.ON-Übernahme ein.

Fairer Innogy-Aktienkurs ohne die Übernahme durch E.ON

Bei einer langfristigen Investition erhalten wir Aktionäre neben den Dividenden auch Kursgewinne, die aus steigenden Unternehmensgewinnen resultieren.

Die Dividendenrendite von Innogy liegt bei 4,2%. Wie bereits beschrieben, traue ich Innogy langfristig ein jährliches Gewinnwachstum von 2-5% zu. Wenn die Gewinne immer weiter steigen, muss irgendwann auch der Aktienkurs folgen. Bei einer sehr langfristigen Haltedauer sollten Investoren beim aktuellen Aktienkurs somit eine Gesamtrendite von 6,2-9,2% pro Jahr einfahren können.

Diese Renditeerwartung liegt unter der historischen Rendite des S&P 500 Index, der langfristig ca. 10% Rendite pro Jahr ermöglicht. Ist die Innogy-Aktie daher überbewertet?

Ich glaube nicht. Durch die stabilen Einnahmen aus den Energienetzen und den Erneuerbaren Energien sind die Risiken des Unternehmens sehr gering. Die Dividende ist sehr sicher. Gleicht fast einer Anleihe. Vergleicht man das Investment in Innogy mit der Rendite der Bundesanleihe von 0-1% pro Jahr, so erscheinen die 6-9% von Innogy plötzlich sehr attraktiv.

Klar, eine Dividende ist nie so sicher wie die Zinszahlung der Bundesrepublik Deutschland. Die Beteiligung an einem Unternehmen ist immer mit Risiken verbunden. Mehr dazu im dritten Kapitel dieser Analyse. Dennoch ist die Gewinnentwicklung dieses Unternehmens außerordentlich konstant.

Fazit: Bei einer langfristigen Investition können wir Investoren ohne die Übernahme durch E.ON mit einer Rendite von 6,2-9,2% rechnen. Angesichts der geringen Risiken eine faire Bewertung.

Zusätzliches Renditepotential aufgrund der Übernahme durch E.ON

Im März 2018 haben RWE und E.ON bekanntgegeben, dass E.ON das 76,8%-Aktienpaket an Innogy von RWE übernehmen will. E.ON möchte Innogy bei sich integrieren. Das Geschäft mit den Energienetzen und der Vertrieb soll bei E.ON eingegliedert werden. Das Geschäft mit Erneuerbaren Energien, sowohl von Innogy, als auch von E.ON soll im Gegenzug an RWE gehen. Außerdem wird RWE künftig 16,7% der E.ON-Aktien halten.

Ich habe damals einen ausführlichen Artikel mit allen Hintergründen über den Milliardenpoker in der Energiebranche geschrieben. Diesen kannst du dir hier nochmals durchlesen.

Was bedeutet die Transaktion für die Innogy-Aktionäre?

E.ON übernimmt auf einen Schlag 76,8% der Aktien von Innogy von RWE. Dadurch waren sie verpflichtet, den restlichen Innogy-Aktionären ein Übernahmeangebot zu machen. Dieses belief sich auf 36,80 EUR und zusätzlich rund 1,60 EUR Dividende in 2019. Der aktuelle Aktienkurs von 38 EUR ist somit unter dem Gesamtwert der Transaktion von 38,40 EUR.

Einige Aktionäre haben das Übernahmeangebot angenommen, sodass E.ON nun bereits Zugriff auf 86,2% der Innogy-Aktien hat.

Damit E.ON Kontrolle über Innogy ausüben darf, sind sie verpflichtet, einen sogenannten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) mit Innogy zu schließen. Dieser ermöglicht E.ON, künftig alle Gewinne von Innogy abführen zu dürfen. Außerdem darf E.ON Innogy dann beherrschen und die Unternehmen verschmelzen.

Um die verbliebenen Aktionäre von Innogy nicht zu benachteiligen, muss E.ON diesen vor dem Abschluss des BuG nochmals ein Übernahmeangebot machen. Die Höhe des Angebotes wird dabei von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer festgelegt. Neben einer Barabfindung bekommen die Aktionäre das Wahlrecht auf eine Garantiedividende.

Als Ausgleichszahlung ist mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie entfallen würde. Die Ausgleichszahlung wird von der übernehmenden Gesellschaft garantiert, sodass diese auch öfters als Garantiedividende bezeichnet wird. Sie ist so lange auszuzahlen, wie der BuG ungekündigt weiterläuft.

Betrachten wir an dieser Stelle die Gewinnentwicklung von Innogy, um ein Gefühl für die Garantiedividende zu bekommen. Zwischen 2016 und 2020 dürfte der Gewinn je Aktie bei ca. 2,00 und 2,30 EUR liegen. Folglich können wir mit einer Garantiedividende von mindestens dieser Höhe rechnen.

Persönlich rechne ich mit einer Garantiedividende von rund 2,30 EUR pro Jahr. Dieser Wert liegt ein paar Prozent über dem Gewinn je Aktie von 2,20 EUR aus 2017. Die Wirtschaftsprüfer tendieren dazu, einen leichten Aufschlag auf den zuletzt erwirtschafteten Gewinn anzurechnen, um die Zukunftsaussichten des Unternehmens zu berücksichtigen.

Wir können als Innogy-Aktionäre also damit rechnen, dass wir im Falle des BuG nochmals ein (möglicherweise deutlich über dem heutigen Kurs liegendes) Übernahmeangebot bekommen und zusätzlich das Wahlrecht auf eine von E.ON garantierte Dividende von rund 6,1%.

Diese Perspektiven sollten den Aktienkurs in den nächsten Wochen und Monaten nachhaltig antreiben.

Ein BuG ist sehr komplex. Der Aufwand für E.ON ist in diesem Fall sehr hoch. Innogy würde weiter an der Börse notiert bleiben. Die Garantiedividenden würden E.ON viel Geld kosten. Daher ist auch noch ein anderes Szenario denkbar:

Ein deutlich höheres Übernahmeangebot von E.ON. Sobald E.ON mehr als 90% bzw. besser noch 95% der Innogy-Aktien hält, können die restlichen Innogy-Aktionäre zwangsweise rausgedrängt werden und werden ausgezahlt. Die Aktie würde von der Börse verschwinden. Dieses Szenario gefällt mir als Innogy-Aktionär noch besser.

E.ON müsste ein sehr attraktives Übernahmeangebot vorlegen, damit die restlichen Aktionäre ihre Aktien auch wirklich andienen werden. Ein Angebot im Bereich von 45-50 EUR dürfte durchaus drin sein. Vieles deutet auf dieses Szenario hin. Hedgefonds haben zuletzt massiv Innogy-Aktien gekauft und fordern vom E.ON Management ein entsprechend attraktives Angebot.

Sollte man dieses Angebot dann annehmen? Wahrscheinlich nicht.

In den allermeisten Fällen gilt, dass die letzte Aktie die teuerste ist. Es lohnt sich statistisch gesehen, Übernahmeangebote nicht anzunehmen und sich vom Hauptaktionär per Squeeze-out „hinausschmeißen“ zu lassen, da statistisch gesehen in der Mehrzahl der Fälle der Preis in jeder Stufe gegenüber der vorherigen Stufe steigt. Dies ist einerseits darauf zurückzuführen, dass das Angebot an Aktien umso geringer wird, je mehr Aktien der Hauptaktionär aufgekauft hat. Daher empfiehlt es sich meistens, bis zum Squeeze-out keine Aktien aus der Hand zu geben.

Ungefähr in zwei von drei Fällen werden auch die im Rahmen des Squeeze-outs gezahlten Preise noch einmal durch das Gericht nachgebessert. Dies kann besonders attraktiv sein, da einerseits die Nachbesserung bis zum Tag der Nachzahlung verzinst werden muss, und andererseits das investierte Kapital bereits frühzeitig, nämlich mit Eintragung des Squeeze-outs wieder für Investitionen zur Verfügung steht.

Und was passiert mit der Innogy-Aktie, wenn die Übernahme durch E.ON von den Behörden nicht genehmigt wird?

Die Wahrscheinlichkeit dafür ist sehr gering. Der Deal sollte genehmigt werden. In der E.ON-Analyse bin ich auf die Gründe eingegangen.

Wenn der Deal trotzdem nicht genehmigt werden sollte, wird die Aktie am Tag der Bekanntgabe wohl 10-15% fallen. Wir haben den Wert ohne Übernahme eben ermittelt. Der Aktienkurs von Innogy sollte sich aufgrund der Qualitäten des Geschäftsmodells schnell wieder erholen.

Fazit: Die Chancen auf eine Übernahme durch E.ON stehen sehr gut. Kommt es zum BuG, winkt eine sehr attraktive Garantiedividende von über 6%. Der Aktienkurs dürfte infolgedessen weiter anziehen. Überrascht E.ON die Innogy-Aktionäre mit einem weiteren, höheren Übernahmeangebot, dürfte der Kurs in Richtung 50 EUR gehen. Mit dem Squeeze-Out ist langfristig unter Umständen sogar noch mehr drin, obwohl das Kapital schon wieder zur Verfügung steht. Bis dahin spricht die Dividendenrendite von 4,2% für sich.

Im letzten Kapitel bin ich ausführlich auf die Chancen der Innogy-Aktie eingegangen. Doch was ist eigentlich mit der Aktie, wenn die Übernahme von den Behörden verboten wird? Auch dann ist die Innogy-Aktie fair bewertet.

Die Wahrscheinlichkeit, dass Innogy in 10 Jahren besser dastehen wird als heute, sehe ich bei über 90%. Die stabilen Erträge aus dem Geschäft mit dem Betrieb der Energienetze und den Erneuerbaren Energien sorgen für einen stetigen und planbaren Cashflow. Dennoch gibt es, wie bei jeder Aktie, Risiken:

• Risiko Zinsanstieg: Ein starker Zinsanstieg würde zu steigenden Finanzierungskosten führen. Die steigenden Zinskosten würden den Gewinn für die Aktionäre nach unten drücken. Innogy ist langfristig finanziert. Dadurch kann der Zinsanstieg über die Jahre abgefedert werden. Derzeit ist in Europa noch keine Zinserhöhung in Sicht. Frühestens 2019 dürfte es mit Zinserhöhungen losgehen. Angesichts der schwierigen wirtschaftlichen Lage in den südeuropäischen Ländern ist aber derzeit nicht mit hohen Zinsen zu rechnen. Bei langfristiger Haltedauer kann es trotzdem irgendwann zu diesem Szenario kommen. Es würde den Aktienkurs dauerhaft belasten.
• Risiko Verbot der Übernahme: Würden die Behörden die Übernahme doch verbieten, würde die Aktie wohl um 10-15% einbrechen. Doch RWE als Großaktionär würde darauf achten, den Wert des Unternehmens schnell wieder zu erhöhen. Kosteneinsparungen sollten den Gewinn von Innogy nach oben treiben. Die Bewertung des Unternehmens ist fair, auch ohne Übernahme. Der Aktienkurs sollte sich also schnell wieder erholen.
• Risiko steigender Wettbewerb im Vertrieb: Im Energievertrieb nimmt der Wettbewerb weiter zu. Neue Wettbewerber haben dank optimierter Prozesse und moderner IT geringere Kosten. Die Gewinne im Geschäftsbereich Vertrieb könnten dadurch immer weiter absinken. Der Geschäftsbereich ist aber nur für rund 30% der Gewinne verantwortlich. Innogy arbeitet selbst an Kostensenkungsprogrammen.
• Risiko aus sich ändernden Gesetzen: Der Betrieb der Energienetze ist mit hohen langfristigen Investitionen verbunden. Innogy verlässt sich darauf, dass die Gesetzgeber zu den geschlossenen Verträgen stehen und diese nicht nachträglich abändern.

• Ich halte Innogy für kaufenswert.
• Das Unternehmen überzeugt mit einer attraktiven Dividendenrendite von 4,2%. Die Gewinne und Cashflows sind stabil und nicht konjunkturabhängig. Die Energienetze sind wahre Cash-Cows.
• Das Unternehmen verspricht trotz geringer Risiken eine Renditeerwartung von 6,2-9,2%.
• E.ON ist derzeit dabei, Innogy zu übernehmen. Die Genehmigung durch die Behörden steht aber noch aus. Die Wahrscheinlichkeit für eine Genehmigung ist aber sehr hoch. Kommt es zur Übernahme, wird der Aktienkurs weiter steigen.
• Im Falle eines Beherrschungsvetrag durch E.ON dürften wir Innogy-Aktionäre rund 2,30 EUR bzw. 6,1% an Garantiedividende erhalten. Das wird den Aktienkurs weiter antreiben. Alternativ kann es auch sein, dass E.ON in nächster Zeit ein sehr attraktives Übernahmeangebot macht. Bis dahin spricht die attraktive Dividendenrendite für die Aktie.
• Größtes Risiko sind anhaltend steigende Zinsen.